将“碳中和”理念纳入投资框架—入门基础18问18答

我国“碳中和”政策顶层设计确立，将成为一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。2020年12月12日，中国国家主席习近平在气候雄心峰会的致辞中宣布，到2030年，中国单位国内生产总值排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。习近平表示，“中国历来重信守诺，将以‘新发展’理念为引领，在推动高质量发展中促进经济社会发展全面绿色转型，脚踏实地落实上述目标，为全球应对气候变化做出更多贡献。”根据总体规划，未来我国要把节约能源资源放在首位；要坚持政府和市场两手发力；要加强国际交流合作；要加强风险识别和管控。在这一目标下，各部位、行业和公司密集发声，预计“碳中和”将成为未来经济转型和社会改革的重要推动力量。

“碳中和”政策对未来金融市场发展影响深远。从规模上看，根据估算，未来30年中国实现碳中和所需的绿色低碳投资规模应该在百万亿元以上，也可能达到数百万亿元。海外机构估计，到2060年，中国清洁能源技术基础设施投资规模将达到16万亿美元（按照6.5汇率计算约为104万亿元）。另外，按照5%的GDP年化增幅估计，未来我国在“碳中和”方面的基建投资约14万亿元。从研究范式上，碳中和将越来越多地被纳入传统的总量和多资产分析框架。

“碳中和”对资产预期回报水平和结构性影响尚未被充分计入资产价格。从长期资产回报预期水平看，由于“碳中和”目标是涵盖经济的综合社会目标，可能将对整体权益市场回报率产生阶段性的负面影响，但更为重要的是，“碳中和”将在多资产比价和股票、债券、商品等市场内部产生结构性影响。从当前研究看，这种影响的幅度在年回报-3至3个百分点不等。

针对这一重要趋势，我们站在投资配置的角度，提出了与“碳中和”相关的18个基础问题，作为将“碳中和”理念纳入投资和大类资产配置框架体系的第一步。

01 “碳中和”相关背景

1.1. 经济领域

“碳中和”顶层设计框架基本确立，将成为一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。2020年12月12日，为纪念《巴黎协定》签署5周年，联合国、英国和法国等共同举办了2020年气候雄心峰会。中国国家主席习近平在气候雄心峰会的致辞中宣布，到2030年，中国单位国内生产总值排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。习近平表示，“中国历来重信守诺，将以‘新发展’理念为引领，在推动高质量发展中促进经济社会发展全面绿色转型，脚踏实地落实上述目标，为全球应对气候变化做出更多贡献。”根据总体规划，未来我国要把节约能源资源放在首位；要坚持政府和市场两手发力；要加强国际交流合作；要加强风险识别和管控。这一目标下，各部委、行业和公司群策群力，预计“碳中和”将成为未来经济转型、社会变革的重要推动力量。

在顶层设计规划下，各部委密集发声，推进落实举措。生态环保部确认形成了《纳入2019-2020年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单》。国家能源局电力司负责人表示将不断提高电网和各类电源的综合利用效率，推动实现电力系统源网荷储的高效融合互动，全面适应大规模高比例新能源开发利用需求。水泥行业将深化研究行业碳排放现状与问题，明确碳达峰路线图。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。中国建筑材料联合会发布《推进建筑材料行业碳达峰、碳中和行动倡议书》，并指出要加强低碳技术研发，推进建筑材料行业低碳技术的推广应用。《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》指出，到2035年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。

1.2. 金融领域

全球“碳中和”政策对未来金融市场资产定价影响深远。根据前央行货币政策委员会委员、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏，以及清华大学气候变化与可持续发展研究院等机构的估计，未来30年中国实现碳中和所需的绿色低碳投资规模应该在百万亿元以上，甚至可能达到数百万亿元。海外研究方面，高盛研究报告称，到2060年中国清洁能源技术基础设施投资规模将达到16万亿美元（按照6.5美元兑人民币汇率计算约为104万亿元）。根据贝莱德的估计，我国未来20年的“碳中和”相关的基建投资将对GDP产生累计8%左右的影响。按照5%的GDP年化增幅估计，未来我国“碳中和”相关基建投资约14万亿元。

从长期资产回报预期水平看，由于“碳中和”目标是涵盖经济社会的综合目标，可能将对整体权益市场回报率产生阶段性的抑制。但是，更为重要的是，随着“碳中和”概念被全球市场的认同和基石投资机构采用，未来资本资产的定价方式、驱动范式可能将发生转换，未来多资产的比价逻辑，股票、债券、商品等市场内部结构都非常有可能产生重大影响。例如，研究显示，“碳中和”可能会对不同行业的股票产生-3至3个百分点的年回报影响。

02 “碳中和”投资入门基础18问

Q1：“碳达峰”、“碳中和”的定义是什么？

A1：“碳达峰”即碳排放达峰（peaking carbon dioxide emissions），描述的是某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐点。

“碳中和”（carbon neutrality）是指某个地区在一定时间内人为活动直接和间接排放的二氧化碳总量，与其通过植树造林（碳汇，carbon sink）和人工操作（碳捕集和封存技术）所增加的吸收二氧化碳总量相互抵消，从而实现二氧化碳“净零排放”。

Q2：为什么要进行“碳中和”？

A2：简单来讲，二氧化碳排放量上升将会导致全球气温升高，全球气温升高将对生态环境、生产率和GDP带来负面影响，降低人类的总福利水平。其中，第一个过程的影响属于自然环境范畴，第二个过程的影响大致属于经济社会范畴。根据科学研究，二氧化碳等温室气体浓度上升对我们的经济和自然环境将产生严重后果。因此，我们需要逐步减少并最终停止新增碳排放（即实现“碳中和”），为子孙后代保留舒适的生存环境。

（1）过程一：温度上升

科学研究表明，二氧化碳浓度升高与全球气温上升存在较为确定的因果关系。一方面，根据英国气象局监测数据，过去三十年的全球气温较1960-1990年代平均上升了0.7摄氏度，较19世纪上升了1.1摄氏度。并且，全球温度上升是不均匀的：

（a）海洋的温度上升较不显著，目前较基准平均上升了0.59摄氏度，而陆地受到的影响较大，平均上升了1.32摄氏度；（b）维度越高的地区温度平均上升的越多。南北极的气温上升可以达到3-5摄氏度。另一方面，长尺度研究发现气温与滞后的二氧化碳浓度有较强相关性。当前，全球二氧化碳浓度已经显著高于80万年以来多个历史周期的顶点，意味着我们未来可能将进入地球升温的未知领域。

当前，研究对于碳浓度和气温的关系还未达成共识，并且对气温对碳浓度的反映时间也估计不一。根据气候学预测模型，这种反应在10年内就会完全体现，但是根据经济影响预测模型，碳浓度上升对温度的影响将是缓慢的，升温过程可能会持续100年的时间。

（2）过程二：经济社会影响

根据跨学科研究，气候对人类社会结构有显著影响，极端天气、冰川融化等将不可避免的造成人类生存环境恶化。同时，全球升温也对经济生产力有非线性的负面影响（如Burke et al(2015)等研究）。在当前的气温水平下，大多数研究认为假如气温进一步升高，全球整体经济生产力将有所下降。例如，法国央行研究显示，全球气温升高将使得2060年的全球GDP相对降低2.5%，2100年的全球GDP相对降低12%；贝莱德研究甚至认为，全球升温将导致中国的GDP到2040年降低35%，即每年降低2.3%。值得一提的是，虽然大家基本认同气温对GDP的负面影响，但是对于影响幅度和地域结构影响差异尚未达成一致意见。

Q3：“碳中和”对经济的影响量级大致在什么范围？

A3：“碳中和”相关政策对当前的经济影响可能有限，但是长期影响较深远。考虑到投资者一般会提前将变动预期纳入资产价格，我们认为在未来某个时点，随着不确定性降低等催化剂事件的出现，碳中和投资和资产配置逻辑将加速被市场认同，多资产之间的价格关系可能会面临重塑。

碳排放综合影响方面，假如保持现有气候政策，根据估计未来全球GDP将平均每年受到0.2-2%的影响。

碳税角度来看，根据世界银行统计，当前只有14%的碳排放被征收了碳税，且规模绝大部分在40美元/吨以下。最近10年全球签署碳交易倡议的覆盖面从20%上升至61%。乐观情形下，假如估计未来20年的平均碳税税率达到20美元，那么将至少产生7000亿美元的碳税。按照比例，我国可征收1.3万亿元的碳税，占我国2020年总体减税规模的50%左右。

另外，国家给予的新能源补贴和其他方面的产业政策也将产生万亿级别的影响力。在实现“碳中和”的后半期，碳捕获、碳吸收方面贡献将对企业盈利和投资逻辑产生更多的影响。

综合来看，专家估计的碳中和对我国经济整体影响在百万亿级别，每年的影响可达数万亿，对于经济将产生至关重要的结构性影响，也将显著影响战略资产配置的基准比例。

Q4：能否简单介绍一下中国的碳排放规模变化情况？

A4：总量增速较快。根据行业组织Global Carbon Project (全球碳计划)的统计，我国的碳排放规模在建国以来呈现出较为快速的增长，从1949年的0.59亿吨，增长到1965年的4.75亿吨，2000年的33.49亿吨和2019年的101.75亿吨，建国70年碳排放量增长了172倍，长期年化增速7.6%；最近20年增长了3.1倍，年化增速3.9%。从人均碳排放量看，我国在2000年以前稳步增长，从1965年 0.66吨/年增长到2000年的2.60吨/年。2000年至2012年我国全球化程度提高导致碳排放增速有所加快，截至2019年的人均碳排放量为7.10吨/年。相比而言，美国的碳达峰已经基本实现，2019年美国的人均碳排放量为16.06吨/年。

不同机构的数据统计趋向一致。由于我国碳排放的统计口径和方式不同，我们比较了全球碳计划、BP和生态环境部等数据进行对照。可以看到，全球碳计划、BP、《中国应对全球气候变化方案》的披露数据差异较小，虽然在2010-2013年有所不同，但近期的统计差异保持稳定；我国生态环境部披露和根据碳排放强度倒推的碳排放量与其他两个数据源的差异是逐渐缩小的。

另外，由于全球产业分工原因，以生产口径统计的碳排放量对于净出口国家存在高估。假如以实际消费作为统计口径的话，我国的碳排放量比生产口径的统计量少10-15个百分点。