将“碳中和”理念纳入投资框架—入门基础18问18答

A12：“碳中和”意味着全球二氧化碳等温室气体的存量不变，每年基本无增量。达到这一目标可以从排出和吸收两个角度理解，即碳排放要“开流节源”——增加碳汇、减少碳排放。具体来讲主要有以下三种思路。

一是技术进步。低碳排放行业的技术升级，可以加速能源替代，提高能源使用效率；高碳排放行业的技术升级，可以降低碳排放的绿色溢价，为保持相同生产规模条件下降低碳排放扩大政策空间。碳汇方面，大规模储能、碳捕集的技术研发将成为生态碳汇的辅助手段。

二是施加碳税。碳税增加了低碳排放效率产品的成本，是负向激励手段。通过对燃煤和石油下游的汽油、航空燃油、天然气等化石燃料产品，按其消耗所产生的的碳排放量的比例征税，通过税收手段实现减少化石燃料消耗和二氧化碳排放的目的。

三是碳交易。碳交易是对二氧化碳排放权的交易，有效促进跨企业和跨行业的边际成本与边际收益相等，是利用市场化手段在碳排放机构之间按照能源使用效率进行的“转移支付”。

另外，还有一些道德风尚和社会约束的做法正在欧美开始流行，比如减少散养牛羊肉的食用，多食人造肉和谷物等低碳食物。

Q13：促进“碳中和”的政策干预方法有哪些？

A13：政策手段主要有以下三类。

一是节能减排。具体以压减高耗能行业产量、调整生产结构为突破口。例如，钢铁产量压降成为“碳中和”内涵抓手行业之一。在2020全国工业和信息化工作会议肖亚庆部长和2021年工信部文章都明确指出“要确保2021年全国粗钢产量同比下降。”

二是增加生态碳汇。就是要不断增加森林面积和蓄积量，增强绿地、湖泊、湿地等自然生态系统的吸碳固碳能力。该类公共品很难获取商业利益，因此主要通过政府和公共组织主导。对此，部分省份也已提出了植树造林、生态修复等目标。另外，海外也提出了素食主义对促进生态碳汇的迎新。

三是约定惩罚机制。2021年3月，欧洲议会通过关于欧盟碳边境调节机制(CBAM)的决议。在此决议下，假如欧盟的贸易对手方违反了欧盟碳排放规定，欧盟有权对相关进口商品征收碳关税。

Q14：如何理解“碳中和”措施对资本市场的影响？

A14：当前市场对于“碳中和”对传统制造业的影响存在分歧。中长期相对利空、短期类似“供给侧结构性改革”等影响渠道都有一定道理。“短多长空”的逻辑具有一定的迷惑性。下面我们从三个渠道对“碳中和”对资本市场的影响加以梳理。

（1）资产重估。低碳经济已经逐渐嵌入主流机构的投资理念，作为市场基石投资者，全球保险资金和养老金在资产配置过程中，可能会给予在碳排放和碳汇更多的风险溢价，或者说该类资产的无风险利率将区别于其他类资产。这种投资范式的转换将受到社会、政府等超投资范畴的影响，是长期性和持续性的。

（2）能源类产品的通胀压力。无论是节能减排、碳税还是碳交易，其出发点都是将碳排放对环境的外部性纳入考量，间接提高了能源价格和传统制造业的生产成本。由于新能源的供给无法完全替代传统能源，因此高耗能产业产品相对于“碳中和”措施的价格弹性在短期内较高，成本容易转嫁给下游行业和最终消费者，带来整体通胀的压力。通胀压力进而会通过无风险利率对整体资产价格形成压制。

（3）再分配效应。不同的市场措施和政策干预对行业和全市场的再分配效应有所差异。从生产端看，短期内由于大型企业的边际成本较低，节能减排和碳交易将继续提升规模经济的边际收益，提升行业集中度，利好行业龙头；中长期内，由于能源替代效应，一旦边际减排成本达到阈值，或将会出现快速的能源替代浪潮。从消费端看，“碳中和”相关政策将改变各类消费品的相对价格，根据研究，“碳中和”对必需消费品更具有转嫁压力，影响具备“累退税”效果。

另外，我们认为碳税、碳交易的落地细节和实施范围，也将对行业和公司产生显著差异。例如，虽然碳税是针对碳排放量的等价税，但是每个行业将根据测算预设定一个排放上限，这将对不同能源、制造业的发展形成相对的利好或利空影响；碳交易范围跨行业、跨国家，也将对不同属性的企业形成交叉补贴，叠加产业扶持政策，复杂的“碳中和”市场容易形成套利环境。

Q15：“碳中和”在地理维度的结构性影响？

A15：根据研究，人类的生产效率与温度有非线性关系，在13度左右效率最高。目前世界主要经济体都在生产率最高点附近或者左侧。当全球气温升高后，会对热带地区产生更大的负面影响。

Q16：“碳中和”在行业维度的结构性影响？

A16：根据贝莱德和中金的测算，未来5-10年在“碳中和”效应下，对公用事业和能源行业都具备较大的回报或产出影响。贝莱德认为“碳中和”对美股回报的影响在年化2%左右，中金认为“碳中和”政策将对国内产出产生1%左右的影响。对于行业的利好方面，主要体现在新能源、信息技术等存在“能源替代”逻辑的行业。

Q17：“碳中和”对当前金融市场的综合影响？

A17：从战略资产配置角度，“碳中和”的逻辑框架较为清晰：由于市场目标从盈利最大化改变为综合社会福利最大化，因此必定要在中期牺牲一部分的以GDP计价的回报，以改善我们的生态环境。市场主流预期也纷纷在碳中和框架下调低了全球权益的长期回报预期（1-2个百分点），在额外通胀影响下，调高信用债回报0.3-0.5个百分点。结构方面，主要利好碳排放高效的行业与企业，对传统行业形成抑制作用。

从战术资产配置角度，本轮“碳中和”与后疫情时代相结合的复杂背景下，出现了一些微妙的短期事态共振。第一，全球央行放水条件下，市场对通胀预期升温，收益率曲线陡峭化从DDM模型分子端利好传统制造业等周期性行业。第二，中美两国关系方面，特朗普政府由拜登政府替代后，对金融市场边际最大利好行业为新能源等与气候相关的合作领域。2020H2以来，这种合作预期的利好已被充分计入资产价格，未来或将由估值转为盈利驱动。第三，国内“碳达峰”的第一步将主要使用减排手段，淘汰落后产能。这种传统周期行业的集中度提升，将利好盈利确定的优质企业。综上，我们认为这种全球“碳中和”长变量与全球流动性泛滥短变量结合，可能将进一步加大周期内波动幅度，加快周期转变速度。

另外，我们认为未来的经济基本面研究范式将出现变化，越来越多“碳中和”分析可能将被纳入已有的传统分析框架。

例如，根据清华大学、康奈尔大学等学者联合成立的全球实时碳数据项目研究，可以将全球和中国的中高频经济数据按照行业/国家，并使用碳排放计算方法，形成较为综合的监测指标。这种方法本质上是经济综合指数在碳排放维度的降维和映射。我们认为，当“碳中和”成为我国“广泛而深刻的经济社会系统性变革”的力量，那么包括金融和相关产业政策部门将大概率开始研究监测框架，以确保按照年度、季度完成碳排放计划。

利用高频数据的估算，我们可以按照经济活动在碳排放维度的变动。更重要的是，我们可以按照行业对碳减排的完成进度进行度量。按照之前的假设，我国每年的碳排放强度需下降1.54个百分点，在考虑到既定GDP增速后，可以通过基本面研究对碳排放进度进行估计，各行业的完成情况将对节能减排政策进度和企业经营环境产生较大影响。

Q18：全球资产配置机构在“碳中和”方面的进展？

A18：出于对长期资金要求、可持续发展等因素的考虑，全球资产配置机构纷纷将ESG因素纳入投资决策框架，并通过多种方式积极开展ESG投资实践，助力实现碳中和。以挪威主权基金（GPFG）、加拿大养老基金（CPPIB）、新加坡政府投资公司（GIC）等机构为例，我们发现配置资金均在“碳中和”方面做出了较为充分和实质的布局。GPFG高度重视负责任投资，设置烟草、污染排放、人权等方面禁投名单；CPPIB高度重视气候变化，并将其上升为公司战略；GIC将可持续发展因子融入投资框架，更加重视公司治理。

综合看，能源是低碳转型的关键环节，国际大型资产配置机构在权益资产中均配置可再生能源的投资，以符合大的可持续投资宗旨。大部分机构采用合意脱碳目标，构建一套内部考核指标和方法论，计算并监测投资组合的碳排放量，披露碳足迹，降低投资组合整体碳排放。小部分机构，如GPFG在脱碳考核指标以及方法论方面尚无具体实践。

各大机构均直接督促被投资企业执行可持续政策，将气候相关风险与可持续发展责任内化，直接参与包括对话沟通、行使股东权利等。