碳中和碳达峰系列研究之绿色债券篇——逐步打通投融资链接 探索绿色债券机遇

（3）绿色地方专项债

我国贴标的绿色地方政府专项债发行仅有2笔，第一笔绿色专项债由绿色金融改革创新试验区之一的江西省赣江新区发行，发行时间在2019年6月，发行规模3亿，期限30年。第二笔由同为试验区的广东省发行，发行时间为2020年1月，规模16.4亿，期限10年。

绿色债券子领域：贴标碳中和债

1. 政策正逐步推出

碳中和债的政策体系目前还未有全面的明确，已有贴标的碳中和债的品种类型也较少，仅有在银行间市场发行的债务融资工具和在交易所发行的公司债。交易所的碳中和公司债沿用绿色公司债体系，暂未发布明确指引。从发行案例总结，碳中和公司债名称有明确标识“碳中和”，募集资金用途均用于具有碳减排效益的绿色领域，发行人承诺至少在募集资金实际投入使用后最近一次披露定期报告时，同步披露由独立第三方机构出具的项目碳中和评估认证报告。

银行间交易商协会于2021年3月发布了《关于明确碳中和债相关机制的通知》。相比于贴标绿色债券，贴标碳中和债在资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理、存续期信息披露等四大核心要素有了更为细化的要求，同时相应地提出了更聚焦的鼓励措施。

根据《通知》的定义，碳中和债是指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具，需满足绿色债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露等四大核心要素，属于绿色债务融资工具的子品种，按照绿色债务融资工具“GN”统一标识。

关于资金用途，碳中和债募集资金应全部专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的有息债务，募投项目应符合《绿色债券支持项目目录》或国际绿色产业分类标准，且聚焦于低碳减排领域。

关于项目评估和遴选，碳中和债的准入目录更为聚焦，专项用于清洁能源、清洁交通、绿色建筑、碳汇林业等具有碳减排效益的绿色项目。碳中和债需第三方专业机构出具评估认证报告，报告需对二氧化碳减排等环境效益进行定量测算。按照“可计算、可核查，可检验”的原则，碳中和债发行企业均聘请独立的第三方专业机构出具评估认证报告。报告重点对绿色项目碳排放、碳足迹等环境效益进行定量测算和披露，显著标识募投项目碳减排、碳中和效果，提升碳中和债的公信度，并接受社会核查检验。

关于存续期信息披露，存续期信息披露管理，每半年披露碳减排效益相关情况，提高募集资金使用透明度。企业承诺每年4月30日和8月31日之前披露募集资金使用情况、绿色低碳产业项目进展情况以及定量的碳减排等环境效益相关内容，强化存续期信息披露管理，提高募集资金使用的透明度。同时，鼓励发行人披露企业整体的碳减排计划、碳中和路线图以及减碳手段和监督机制等内容，进一步扩大碳中和环境效益信息披露的覆盖面。

关于鼓励措施，交易商协会为碳中和债开辟绿色通道，统一注册标识；避免期限错配，鼓励发行中长期产品，募集资金用于低碳减排领域，提升企业流动性风险管理水平；明确常规性单独注册品种既有额度可变更，可以有利于提升发行便利度，鼓励企业注册发行与碳减排项目相关的债务融资工具创新产品。

2. 市场开启进程

2021年2月，首批贴标碳中和债在银行间债券市场成功发行，共计6只，合计规模64亿，均为2年及以上中长期债务融资工具，发行人包括华能国际、国家电投、南方电网、三峡集团、雅砻江水电和四川机场集团，募集资金全部用于具有碳减排效益的绿色产业项目，项目领域包括风电、光伏、水电等清洁能源和绿色建筑。根据评估认证报告，募投项目建成运营后预计每年将减少二氧化碳排放合计4164.7万吨，可节约标准煤2256.79万吨，可减排二氧化硫2.09万吨。

截止到2021年4月，更多碳中和债相继落地，共计发行规模为630亿，涉及品种为中票、短融和公司债。发行主体以央企为主，规模占比87%，国企占比13%。发行主体评级多为AAA，AA+及AA规模仅有7.5亿。发行期限集中在1-3年期，占比85%，1年期以下占比11%，5-7年占比4%。

绿色债券（含碳中和债）面临的机遇和困境

1. 机遇：市场空间有望进一步扩容

在2030年达到“碳达峰”， 2060年实现“碳中和”的目标下，绿色金融体系需要紧紧围绕这一方向，对相关领域的投融资、项目运营、风险管理等提供金融服务。沿着实现碳中和的路径，绿色金融体系的发展方向会更加明确，绿色金融市场也会进一步扩容。

绿色新增累计投资约百万亿级别，年化需求在万亿级别。根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的估算，实现 1.5℃目标导向转型路径需累计新增投资约 138 万亿元人民币【注释2】。中金研究院估算，根据各大行业的投资需求汇总，要实现“碳中和”，中国的绿色投资需求达到139万亿元，平均而言每年中国绿色投资需求约占GDP总量的2%左右。其中，2021-2030年，为达到“碳达峰”中国绿色投资年化需求约为2.2万亿元/年，2031-2060年，为了实现“碳中和”中国绿色投资年化需求约为3.9万亿元/年。

如果做简单、静态、保守估算，为达到“碳达峰”，2021-2030年绿色投资年化需求约为2.2万亿元/年，以新增绿色信贷和绿色债券新增额度按照当前余额体量比例约13:1计算，绿色债券每年新增融资额在1,600亿左右，近5年每年同比增速保持在11%之上。

不过要考虑到以上测算的局限性，基于当前两个市场存量比例不变这一假设，这种方法的测算仅能给予静态且固定的视角。需要意识到现实情况会更加复杂，市场会受到当下经济、货币环境和相关政策的影响，每年增长可能会出现波动。同时，绿色信贷市场和绿色债券市场不一定会呈现同步情况，某一市场可能会出现更快增长的情况。如果考虑到政策推动直接融资市场的进一步发展，未来5年绿色债券同比增速有望保持在15%以上。

2. 困境：供给和需求方链接不畅

在绿色债券体系中，我们将参与者分为监管、供给方（企业）、需求方（投资者）、服务机构（法律、咨询和评估），下文针对供给和需求方的困境展开分析，并对此提出未来政策优化的方向。

供给方：企业在发行绿色债券（含碳中和债）时面临三大问题，一是已有项目是否能够满足监管的认定标准，需要进一步评估；二是绿债发行的综合成本偏高，由于绿色债券在第三方认证评估、募集资金管理、信息披露有了更严格的要求，导致企业发行绿色债券的综合成本高于普通的信用债券；三是未发行过债券的企业，在绿债市场上被认可的程度不高。

投资方：绿债的投资者面临的主要问题在于，一是经济效益不足，绿债的票面利率与普通债券差异不大，后续还需要面临存续期对绿色项目经营管理和信息披露的跟踪。对于新入场投资者而言，投资管理的成本会更高；二是目前国内绿色投资理念覆盖范围较窄，践行程度较低，而国外投资者对绿色投资理念已践行多年；三是国际投资者参与度低，一方面，我国绿色债券在某些品种的募集资金用途和募集资金使用方面与国际上仍有差异，另一方面，国际投资者对绿债的要求和主体评级更高，投资范围相对狭窄。

根据以上总结，监管政策的进一步优化方向更加清晰，可以分为以下几点：

一是加强激励机制。着手点一在于降低企业综合发行成本，可以更大范围落地针对发行人的财政补贴措施，或更大幅度地加大补贴力度；着手点二在于提高市场的流动性，降低流动性溢价，提高投资者综合投资收益，例如此前央行将绿色金融债纳入货币政策操作的合格抵押品范围等政策，提高了商业银行绿色资产的可质押性，后续可以进一步扩大应用范围或增强力度。

二是鼓励绿债产品创新。一方面，鼓励碳中和债品种从仅集中在特定品种，进一步扩张到其他品种，有利于绿色债券市场进一步聚焦碳中和目标。另一方面，探索新的绿债品种有利于为不同的融资主体打开适合其融资属性的融资方式。参考国外经验，可以尝试进一步推动更大范围的政府绿色专项债，试点绿色金融债的子品种，例如中小企业绿色集合债，气候债券【注释3】、蓝色债券【注释4】以及转型债券【注释5】等创新产品。

三是加强绿色投资理念的宣传，鼓励投资机构践行绿色投资理念。2006年，高盛发布一份ESG研究报告，较早地提出ESG投资理念（英文Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）），是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。基于ESG评价，投资者可以通过观测企业ESG绩效，评估其投资行为和企业（投资对象）在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。针对ESG中的三个方面（环境、社会和治理）演化出了全面、系统的信息披露标准和绩效评估方法，成为一套完整的ESG理念体系，国际上主要投资公司也逐步推出ESG投资产品。

随着国际上对ESG发展、投资的广泛关注，近年来，我国的ESG理念也逐步建立并发展起来。不过相比于国外较为完善的ESG信息披露与理念的实践，我国ESG投资理念的践行还尚处在初期，未来监管可以进一步完善ESG标准及强制披露要求，加强宣传，鼓励投资机构践行ESG投资理念，进一步推动更多投资者参与到市场中。

四是推进国内标准和国际标准进一步对接。根据国际资本市场协会(ICMA)发布的《绿色债券原则2018》，国际绿色债券遵循四大核心要素：募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、披露报告，与我国体系有差异的地方主要体现在募集资金用途和募集资金使用方面，可能会成为国际投资者考量的因素。未来可以进一步加强国内标准和国外统一，提高国际投资者参与度。

绿色债券市场业务机会探索

碳中和目标的时间维度横跨40年，是一个长远的目标。为助力该目标发展，政策导向明确，扶持力度逐渐加大，绿色金融有望进一步顺势发力。经过近5年的摸索，绿色债券市场已渡过起步阶段，有望逐步进入到快速发展阶段，后续再进入到成熟稳定阶段。在长远的目标下，探索绿色债券市场的业务需要结合短、中长期的市场环境做好安排，我们分绿债供给和需求方，尝试提出一些业务探索的方向。

1. 融资机会：基于供给方（企业）寻找优质主体

（1）短期视角，关注存量市场

关注有项目储备的高评级企业。最优质的主体是已经发行过贴标绿债的企业或发行过普通债券、资金流向绿色项目的企业，一方面这些企业具有储备的绿色项目，也具备项目梳理和筛选经验，更容易达到监管的要求，发行效率会更高，另一方面，这类企业更容易被投资者认可，其发行综合成本也会较低，企业发行意愿度也会相应提升。除已发行过绿债的企业外，优先聚焦有项目储备的企业，绿色债券认定中对项目的评估和筛选有要求，有项目储备的企业才具备开展绿债融资的条件。其次，从市场主体来看，无论是贴标绿色金融债还是贴标非金融机构债券，发行主体人均集中在高评级，非金融机构更多集中在央企和地方国企。这一趋势有可能延续，原因在于政策的推动下，国有企业更具备动力做出先行示范，会有更多具有相似背景的企业加入到绿债市场中。

关注相对成熟的绿债品种，助力市场扩容。如上文所述，绿债市场上已有相对成熟的品种，政策体系相对完善，发行流程明确，发行效率较高，扩容相对更为容易。其中，碳中和债目前已有成功落地的品种，下一步碳中和债发行量也有望上升。此外，除新增需求以外，到期绿债续发机会也可以关注，此前绿债和绿色项目一直存在资金错配的问题，绿债发行期限均集中在中短期，而绿色项目周期普遍偏长，意味着后续仍有不少企业会滚动债务。

关注绿色金融改革创新试验区。一是地方政府主导的企业融资机会，创新试验区依据标准，建立了绿色项目库，持续遴选符合条件的绿色项目入库，根据绿色项目库，结合企业情况，后备企业库相应形成，依据企业与项目库推动后续金融服务开展和深化将更为便利；二是地方政府绿色专项债机会，在已有2只发行成功的背景下，绿色专项债也有望进一步扩容，可以积极助力试验区专项债发行和投资机会；三是试验区内企业融资和投资机会，在已有的绿色金融改革措施下，进一步扩大政策范围和加大政策力度的概率较大。

（2）中长期视角下，可以关注新品种、新主体

可以尝试挖掘新主体融资机会。过去债券市场的参与者更多是传统企业，在中长期产业变迁的背景下，不少新型企业将逐渐加入到债券市场之中，在可期的未来，绿债市场或是其开启债券融资的第一步。其次，碳中和目标下，重点产业链中优质主体是后续挖掘系列业务的起点，这需要基于产业视角以及公司特点进行长期分析、跟踪和总结，可以在市场参与中逐渐发现优质主体。

可以尝试推动落地绿色债券创新品种。一是贴标的碳中和债，目前仅有债务融资工具品种，未来可能进一步扩大到企业债、公司债、金融债等品种；二是其他绿色债券品种，例如试点中小企业绿色集合债、气候债券、蓝色债券以及转型债券等创新绿债产品，均有望逐步落地首单业务。

可以关注绿色金融改革创新试验区扩容的机会。未来更多具备绿色产业的区域有望被纳入到试验区内，新的试验区将有望带来相关绿色业务机会。尽管不同创新改革试验区的政策有差异，但已有试验区的业务模式和经验仍值得推广和复制。

2. 投资机会：寻找资产性价比

（1）短期视角，把握优质资产

把握优质资产。目前绿债市场上已发行的债券主体集中在高评级的央企、国企，期限集中在中短期，尽管发行债券票面利率不高，不过风险较低。在碳中和目标下，绿债市场进一步扩容，其中并不乏优质资产，值得把握。

围绕地方政府合作挖掘优质资产。已具备政策扶持的绿色金融改革创新试验区的地方政策、企业和项目库均比较完善，围绕当地政府关注产业链条，寻找优质龙头企业下的债券资产，同时也可以积极参与投资地方政府的绿色专项债。

（2）中长期视角，逐渐践行ESG投资理念

践行ESG投资理念，逐步布局绿债市场。践行ESG投资理念需要建立和完善相应的投资体系，这个过程需要较长的时间，投资标的筛选、管理、和风险识别等经验积累需要尽早开始，为迎接绿色债券市场进入快速发展阶段打下良好基础。

陪伴优质主体成长，全面挖掘相关投资机会。产业政策向新动能方向倾斜，投资体系也将相应转变。相比于传统产业，新动能产业下的优质主体大多还在成长期间，通过现有优质主体，继续挖掘上下游有潜力的企业，有利于积累优质的投资标的。同时，围绕优质主体，可以从投资单一资产继续扩张到其他资产。

尝试金融产品创新。可以尝试推出绿色指数和绿色理念相关理财产品、资管产品、基金产品等金融产品，为投资者提供更丰富的选择。