REITs行业发展研究报告

3.2 发展和价格驱动机制

3.2.1 行业发展及特点和驱动因子

自1960年美国推出REITs以来，目前已有近40个国家/地区设立了REITs市场，2019年末全球公募上市REITs总市值约2万亿美元。美国REITs市场是目前全球最成熟的市场，新加坡的REITs市场是亚洲最大的契约制REITs市场，中国香港部分REITs项目的底层标的位于大陆地区，对我国公募REITs的建设均有更强借鉴意义。

从2007年起我国就开始了REITs市场的探索研究，该年央行、证监会与银监会分别成立了REITs专题研究小组。从此，我国REITs市场的探讨便一直在进行。

证监会与发改委两部联合开启公募基础设施REITs试点工作，可以说是我国公募REITs的元年。但在此前庞大的不动产市场盘活存量，拓宽融资来源的需求一直存在，境内不动产有选择赴海外REITs市场上市的，如赴新加坡、中国香港市场上市交易；也有选择在境内通过私募方式设立资产支持证券的，截至2020年8月，Wind数据可查阅的境内基于REITs的ABS产品有68只，总发行额为1297亿元，但这些产品均以私募形式存在，且无税收优惠条款，与国际成熟市场相比，仅符合标准REITs的部分特性，因此本文暂称之为“类REITs”产品。中信启航是国内第一只股权类私募“类REITs”产品。

中国香港 REITs 制度于 2003 年正式建立，与新加坡类似，香港证监会 （SFC）为 REITs 市场颁布专项立法（Code on Real Estate Investment Trusts），REITs 法案发布后，在 2005 年，香港第一只 REITs——领展房地产 投资信托基金（Link REIT，曾用名“领汇”）在香港联合交易所上市。根据香 港证监会披露数据，截至 2020 年 8 月，共有 12 只 REITs 在香港联合交易所上 市，其中 1 只睿富 REIT 已清盘退市，目前存续产品共有 11 只，截至 2020 年 二季度末，香港 REITs 市值合计为 2165 亿港币，从旗下不动产类型来看，以 办公、零售类为主。

驱动因子

REITs的回报主要由两部分构成，一部分是股利收益，一部分是资本利得收益。股利收益是指REITs将每年的大部分盈利以红利的形式分配给投资者，资本利得指投资者通过二级市场上REITs的买卖所获得的收益。从历史经验来看，REITs股利收益的稳定性较高且与股票市场股息相比更具吸引力（全美REITs指数股息率超4%，而标普500指数则不足2%），资本利得则与房地产市场的相关性强，因而波动性较大。

（1）从近十年各类资产指数相关性上看，FTSE Nareit全美REITs指数与权益类指数的相关系数在0.6-0.7之间，中性略高；与债券指数的相关系数为-0.01，相关性极低。整体来看REITs与股债相关性相对较低，在投资组合中加入REITs，可以在一定程度上提高分散度，降低风险。

（2）从投资角度来看，REITs是既带有债性又带有一定股性的产品，其债性在于其强制分红的特征能够稳定提供现金流，其股性在于其底层资产的资本收益;同时又为中小投资者提供了能以少量资金间接参与到不动产投资的渠道，成为一种可以更有效的调动社会资金来参与的投资工具。过去20年，美国REITs收益率与主要股指收益率有一定相关性，FTSE权益REITs指数与标普500相关性为0.6，REITs各个指数与巴克莱资本美国综合债券指数均呈负相关性。从资产配置的角度上来看，未来公募REITs市场开启或能在一定程度上提高投资组合的分散程度。

（3）事件驱动

3.2.3 行业风险分析和风险管理

(1) 其中本行业常见的风险如下：

▷ 市场风险：由于以价换量刺激需求不断释放，需求与投资性需求的消耗，后续可能面临需求韧性不足致房产交易规模不及预期，进而影响REITs公司业务发展受限的风险。

▷ 政策风险：中央政策不断完善，多城市进一步实施一城一策，可能收紧银行按揭等地产相关融资政策，地方政府可能出于对新房和土地市场保护的考虑，出台二手房限售政策，导致二手房交易的活跃度超预期下降。总体看，REITs行业的结构性调整在持续，政策环境依然存在较多不确定性因素。

▷ 管理风险：在推动新战略落地过程中，可能面临一二线工作协同度、系统支持效率、人力资源配备、新业务条线落地等方面的具体问题，导致推进进度不及预期风险。

▷ 人才竞争风险：REITs行业是高度依赖业务人员能力的行业，业内对人才的竞争非常激烈，这对部分城市业务团队的稳定性形成影响，容易导致人员流失的风险。

(2) 针对可能面临风险的应对措施

应从以下措施进行规避和防范：

▷ 加强政策解读，把握市场走势。统一对房地产调控长效机制的认知，准确把握市场走势，合理规避政策风险。以客户服务为中心，关注客户需求与客户感受，通过创新性的产品与差异化的服务争取更多的客户，提升市场占有率，提升盈利能力。

▷ 集中精力专注于IT系统能力建设通过IT技术创新、AI技术的进一步植入、互联网推广的强化，深化促进业务的线上与线下联动，进一步夯实数据库的内容质量，优化客户体验，通过平台化运作和数据化工具开发多角度赋能。

▷ 合规与高效双管齐下。通过在组织机构、制度流程、沟通机制等方面的优化，建立并持续打造开放型组织、高效率办公流程、无障碍沟通平台，强化合规管理，避免变革过程中的风险和弯路。

▷ 加强各业务板块间的协同合作在多品牌多业务模式下，加速在房源管理、运营管理、品牌营销等方面的联动，在产业链上联合更多细分领域的合作伙伴，进一步扩大业务边界，实现共赢。

3.3 竞争分析

从组织架构上看，目前美国REITs大多以公司制的形式存在，新加坡、中国香港的REITs以契约制的形式存在。在设立要求上，美国和新加坡均对投资者人数量以及集中度做了相关规定。

在REITs上市规定上，美国可以自由选择，新加坡如果要享受税收优惠则必须在新交所上市，中国香港则必须在联交所上市。在投资要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求REITs主要投资于可盈利不动产（75%以上）。

在融资杠杆上，美国无上限规定，新加坡今年将杠杆上限由此前的45%提高至50%，中国香港的杠杆上限规定为45%。在分配要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求将至少90%以上的相应收入分配出去，分配频率上，美国与香港为年度，新加坡可以选择年度、半年度或者季度分配。

在税收优惠政策上，海外成熟的REITs市场一般对REITs层面以及投资者层面均有特定的税收政策。在美国，REITs分配股利部分免税，交易部分的税收可通过UPREIT结构递延；在新加坡，REITs已分配利润部分免税，对交易层面涉及的印花税等也有一定的优惠政策；在中国香港，REITs可通过设立SPV的方式持有不动产享受更多税收优惠，REITs已分配利润部分免税。

从回报表现上看，REITs与传统股债资产相关性相对较小，分派回报率相对较高，有一定的资本增值收益，长期来看，年化回报与波动介于固收与权益资产之间，更接近于权益类资产。商业住宅类REITs受房地产市场以及整体经济波动的影响较大。

经过近60年的发展，REITs在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过REITs实现证券化；对投资者而言，REITs已经成为股票、债券和现金以外的第四类重要的资产配置选择。在美国，公募REITs和私募REITs并行，同时REITs可以自主选择是否上市。从分析数据可得性以及对我国REITs市场建设的可参考性出发，本法对美国REITs的分析，主要聚焦于公募REITs部分。

截至2019年末，美国219只公募REITs中，权益型有179只，抵押型有40只；1.33万亿美元的公募REITs市场中，1.25万亿美元为权益型REITs，占比高达94%。