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五.PPP退出(参照REITs)
一般的PPP项目规模都很大,资本市场往往无法化解,需要通过再融资,由长期资金来接。当然再融资也是一个选择。目前证券化基础资产的负面清单不包括PPP资产。
当前中国市场上的相关政策原文:“一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。”
解读:按照本条规定,除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外,其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。PPP模式下项目收入来源主要有三种:一种是政府授予项目业主特许经营权方式,社会资本业主将项目建成并负责运营,运营收入来源主要为使用者付费形式,运营期满后移交政府;一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营,运营收入来源为政府付费购买;另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠,采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产;而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产,均可以做成资产证券化产品。
但是目前的主要问题是PPP资产的收益率普遍不足。从证券化的角度来看,其模式和流程和REITs类似。PPP是有形资产,在证券化过程中需要解决如何处理折旧的问题,在持有阶段不能通过信托或者有限合伙企业持有含折旧资产,因为折旧资产只能通过公司才可以通过折旧抵扣所得税。具体案例可以参考中信做的几个案例。
六.总结:当前中国市场赶上推动PPP资产证券化的挑战
1、服务权和收益权分离;特许经营项目无法完全出让资产;在两者冲突的情形下如何平衡,服务权和收益权分离情形下折旧资产的处理;
2、PPP是国家是治理的改善,而不能简单理解为项目融资;基于企业股权的混合所有制(国资委)与基于项目的PPP(财政部);
3、PPP项目建设完成之后要进行证券化不容易,单笔资产规模过大,市场化运作进行退出并不容易,需要长期资本进行接盘;
4、核心在于风险的分配,让最有能力承担风险的主题承担最大的风险,让社会的总融资成本最低;政府不能把风险推给市场,而是需要承担相应的风险,局部增信之后,可以提高资产的融资效率;
货币=资产总量 * 资产评级*资产周转速度
货币通过资产才可以产生货币,报表右边(货币)通过报表左边(资产),才可以得到更多货币;同样的一套房子,价格是100万时,按80%按揭,银行放贷80万,如果价格到500万,银行的放贷就是400万,反过来如果资产的价格下跌或总量减少,会导致货币萎缩,引起通缩,美国金融危机已有发生;资产的质量提高也会增加货币供给,比如资产评级提高可增加杠杆比例,债券的repo就是一个最好的例子;资产的快速周转也可以产生货币,资产证券化通过资产的快速周转创造了货币。
从项目融资微观的角度,各方的目标是让一个初始项目在建设期间最有效融资。
5、政府的discipline对PPP项目很重要,比如要求高速节假日免费,如果融资是基于节假日收费,项目可能会产生现金流shortfall,这个在短期来看,可能会让消费者高兴,短期的高兴也可能会导致长期的不高兴,因为会增加项目的融资成本,个人认为对于PPP来说,稳定的立法很重要;
6、新项目去做PPP,边界的划分是个很大的挑战和难题,目前的PPP是政府想把新增项目做PPP,而不考虑存量项目的PPP,而新项目的交易成本很高,边界难以确立,难以满足投资人的需要;
7、存量优质资产在国有企业手中,政府完全可以要求企业以这些资产去融资去为政府做事情;
8、PPP在不同国家的表现形式不同,英国PPP是基础设施的私有化,中国目前更多是新项目;
9、目前中国政府对PPP的期待,和企业的参加热度并不匹配,存量优质项目政府做PPP的动力不足,而新项目,大部分企业不想承担绿地项目的风险。新建设项目想推PPP,一般的保险基金不想进入新建项目;
10、PPP存在的问题,和资产证券化具有很大的类似性,优质资产不愿意做PPP,质量一般的资产做PPP企业的动力不足;运营能力不足,也类似于资产证券化中的服务商能力不足类似;
11、PPP的核心机制设计应该是优化风险分配,降低全链条资本成本;另外一方面是运营效率提高,降低运营成本。
个人认为,当前中国市场上的PPP是财政的表外工具,资产证券化是企业的表外工具。在当前的中国市场上,目前真正做到无追索的表外融资难度大,银监会需要出项目融资指引,地方政府需要对项目边界做明确区分。
七.问答环节
Q1:PPP项目的核心能力是什么?
A1:我个人认为是:优化的风险分摊机制(降低融资成本),良好的运营能力(提高效率)。
Q2:PPP是否可以翻译成公私合营?
A2:个人感觉:股权性质的是混合所有制,从国资委的角度来谈。项目性质的PPP,从财政部的角度来谈,更多是特许经营项目
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