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PPP的核心之一是项目融资。项目融资方式,相比于公司融资,项目融资具有以下特点:
还款来源:项目依赖自身未来现金流形成的资产,而不是依赖项目的投资者或发起人的资信及资产。根据未来现金流的风险,权益债务比率会改变。
追索权:对项目发起人无追索权或有限追索权。
管理模式:资产和现金流与项目发起人分开,单独管理。
图4 PPP模式架构图
这里所说的无追索权类似于证券化的破产隔离和真实销售,所以在项目设立的时点就需要明确划分项目的边界,这个对很多习惯在报表右边融资的政府来讲是具有挑战的,所以从某种意义来讲在当前中国市场上推动PPP是对财政治理的组成部分。
做到无追索的项目融资,这也是主讲人个人认为PPP是财政的表外融资工具,而资产证券化是企业的表外融资工具
无追索权的项目融资(从证券化角度来看即是破产隔离和真实销售),需要划定明确的项目边界,也会增加交易成本,小的项目不适合做项目融资,交易成本和顾问费会吃掉大部分利润。
项目融资的核心:现金流或利益的来源驱动项目融资模式。
项目融资的项目预计现金流分析:项目补贴现金流(减税,折旧政策,使用补贴)与项目正常现金流收入。
案例分析:美国光伏项目融资分析
图5 投资和项目融资过程
项目的预计现金流和项目的补贴规模决定了项目建设完成后持有、或再融资的方式,持有阶段的资本结构决定了项目融资的方式,项目融资的方式决定了PPP基金的组成模式。政府需要制定政策,维护好的政策环境。
企业在做之前要分析政策和补贴环境,美国的光伏投资是一个非常好的政策环境分析和利用的例子,例如可再生能源政策(补贴政策):
联邦政府层面:投资税收补贴(Investment Tax Credit)/加速折旧(Bonus Depreciation)。
州政府层面:可再生能源配额机制(可再生能源分值,SREC),发电补贴。
PPP项目政府需要明确补贴的政策和可预期的环境,企业在投资阶段需要认真分析政府的相关政策。
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