启迪桑德深度报告：抢占环卫入口布局趋同世界巨头-北极星固废网

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固废全产业链奠定PPP投标优势，趋向Waste Management 产业布局

公司是固废处理行业龙头，致力于打造以环卫为核心的产业群，环卫一体化运营和设备销售、再生资源回收利用是未来的发展重点。世界环保巨头 Waste Management 公司主业的46%主要集中在环卫领域，启迪桑德正在抢先推动主业向WM公司方向趋同。上半年归母净利润4.4亿元，同比增长16%，固废处理增长448%，环保设备增长115%，环卫增长263%。

大规模布局环卫领域，抢占固废资源入口

环卫行业是固废处理行业的关键入口，市场规模约1100亿，全国环卫设施投资额复合增长率高达112%。公司环卫云平台不仅是概念，已实现落地。公司2015年环卫业务营收2.96亿元，市场占有率仅为0.26%，增长空间达到378倍，能保证高于20%毛利率。最新环卫项目120个，预计2016年达到150-160个，2017年300个。公司拟定增融资95亿元，环卫云平台和环卫车投入64亿元，带动环卫车需求约10350辆，消化自产环卫车。

环卫车毛利率高于50%，定增拟扩建规模直逼龙马环卫

上半年环卫设备收入7.3亿元，同比增长115%，毛利率54%。公司拟定增95亿元中，计划投资4.9亿元用于湖北合加环卫车改扩建项目，新增年产6,000辆环卫车生产能力，预计税后IRR为13.71%。

收购东江再生资源业务，占据电器回收行业龙头

公司4月集中并购湖北东江环保等4家公司，交易金额8.55亿元，占2015年权益14%。通过并购整合，公司目前再生资源处理能力达到2020万台/年，占据细分行业龙头地位。2015年6月易再生网上线，目前再生资源业务已全部上线，交易平台、报价平台、资讯中心已实现对外开放。

垃圾焚烧前景广阔，公司市场影响力强大

公司垃圾焚烧项目的累计在建及在手订单为110亿元，目前公司垃圾焚烧处理能力达到23700吨/日，建成产能约占目前全国垃圾处理能力的10%，市场影响和品牌效应强大。

拟大手笔定增95亿元，启迪水务存在资产注入预期

公司拟定增95亿元，27.74元/股，启迪科服控制权增至37.79%。桑德集团2015年转让控股权取得70亿，定增又重新投入20亿，显示了董事长文一波的坚定信心。定增项目预计整体IRR9.1%，其中环卫车项目IRR13.7%。公司作为清华系环保唯一上市公司，预计与启迪水务逐渐形成同业竞争，后续注入启迪桑德，运用上市公司平台运作的可能性较大。

盈利预测与投资建议

预计16/17/18年，公司归母净利润分别为16.4亿元、23.2亿元、29.2亿元，EPS分别为1.37元、1.93元、2.44元，对应PE为25、18、14倍。参考可比公司2016年的预计平均估值水平，目标价位52.4元，给予“买入”评级!

风险提示

PPP项目进展不及预期;环卫行业市场化不及预期。

投资案件

投资评级与估值

我们预计16/17/18年，公司归母净利润分别为16.4亿元、23.2亿元、29.2亿元，EPS分别为1.37元、1.93元、2.44元，对应PE为25、18、14倍。参考可比公司2016年的预计平均估值水平，目标价位52.4元，给予“买入”评级!

关键假设点

(1)环卫项目预计2016年达到150-160个，16年考虑并购影响同比增长300%，17/18年增速50%。

(2)环保设备业务由于环卫PPP项目大量布局带动环卫车需求，16年预计增速达到150%，17/18年增速50%。

(3)保守考虑固体废物处理收入由于竞争加大增速较上半年增速略低，16年考虑同期下半年并购影响同比增加15%，17/18年增速保持稳定。市政施工业务由于下半年市政PPP项目开工增加，预计同比增长12%。

有别于大众的认识

(1)桑德集团2015年转让控股权取得70亿，定增又重新投入20亿，显示了董事长文一波的坚定信心。定增项目预计整体IRR9.1%，其中环卫车项目IRR13.7%。

(2)公司作为清华系环保唯一上市公司，预计与启迪水务逐渐形成同业竞争，后续注入启迪桑德，运用上市公司平台运作的可能性较大。

(3)公司正在推动主业向世界环保巨头WM公司方向(环卫占主业46%，填埋占比16%，再生资源占比7%)趋同，抢先布局环卫、再生资源等未来潜力点，并为后续国际化发展做好准备。

(4)最新环卫项目120个，预计2016年达到150-160个，2017年超过300个。公司拟定增融资95亿元，环卫云平台和环卫车投入64亿元，带动环卫车需求约10350辆，充分消化自产环卫车。

股价表现的催化剂

(1)定增95亿元预案落地。

(2)公司本年环卫订单累计超过150个项目。

(3)环卫项目并购业内中小企业。

(4)垃圾焚烧发电、餐厨垃圾新增项目超市场预期。

(5)启迪水务资产注入启迪桑德。

核心假设风险

PPP项目进展不及预期;环卫行业市场化不及预期。

原标题：启迪桑德（000826）深度报告__抢占环卫入口，布局趋同世界巨头

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