环保行业分析：深改红利引领环保产业进入新常态-第3页-北极星大气网

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截至2017年9月，PPP全国入库项目：合计14,220个，累计投资额17.8万亿元。我们根据三方权威“明树数据”统计PPP项目成交情况得出，截至2017年7月，各类型企业中，中央企业成交额为3.12万亿，占比为52%，地方性国企和民企分别占比22%和25%，所以PPP项目中，央企仍占主导，民营资本参与程度其实并不是很高，这也是国进民退的一种体现。

为了便于社会各界更好地理解和应用项目库信息，促进PPP市场科学、规范发展，自2017年9月起，在全国PPP综合信息平台项目库内构建储备库和管理库。目前，6,778个项目处于准备、采购、执行和移交阶段，均已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，纳入管理库，投资额10.1万亿元；7,442个项目处于识别阶段，尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，是地方政府部门有意愿采用PPP模式的储备项目，纳入储备库，投资额7.7万亿元。

PPP模式不仅是一种单纯的融资模式，更是一种综合的管理模式，包含规划、融资、建设、运营维护等众多环节，在引入关注社会资本的资金和建设方面实力的同时，充分发挥社会资本优势，提高公共服务供给效率。11月1日，财政部副部长史耀斌在第三届中国PPP融资论坛指出，PPP发展不规范可以归纳为“四个问题”：一是支出责任“固化”问题，二是支出上限“虚化”问题，三是运营内容“淡化”问题，四是适用范围“泛化”问题。

近期PPP行业政策密集发布，标志着PPP行业规范化发展期已经到来，跑马圈地时代告一段落，未来将进入PPP行业2.0时代——提质增效，考验运营时代。短期来看，政策收紧会带来项目释放速度减缓；但长期来看，则在一定程度上提高了PPP行业的参与门槛，有利于运营专业化企业胜出，提高行业集中度，未来无论是在项目实施还是考核付费机制上，PPP都将规范化、精细化。一方面，央企受限以后可能会给民营企业更大的空间；另一方面，对政府付费项目的收紧则倒逼企业挖掘更多的商业运营收入，专业化投资和运营商将脱颖而出。环保领域中，PPP项目主要集中于综合治理、污水处理、海绵城市、垃圾处理等领域，均属于公共服务领域，社会资本也将更加注重资产质量、运营。

2.2、项目融资受限及现金流风险致PPP估值压制

2.2.1、金融防风险大势下，项目融资恐受限

财预【2017】87号文《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》是打响规范PPP行业第一枪。

87号文中政府对购买服务的要求与限制，明确了政府购买服务的负面清单和正面要求，基础设施领域不可以采用政府购买服务这种形式。目前合法的基础设施投融资方式：财政资金，地方政府债券，融资平台合法融资，规范的PPP。但需要指出，政府付费PPP不等于政府购买服务。

财办金【2017】92号《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》是规范PPP行业又一重磅文件。文件进一步防范PPP融资风险，明确退出机制，严格要求建设成本中，运营绩效考核不低于30%。

截止2017年9月，全国PPP综合信息平台项目库退库项目总计973个，其中三季度退库项目就达到635个。此外，三批示范项目合计697个，总投资1.8万亿元。2014年第一批22个（最初为30个，陆续调出8个），总投资714亿元；2015年第二批162个（最初为206个，陆续调出44个），总投资4,861亿元；2016年第三批513个（最初为516个，陆续调出3个），总投资11,943亿元。随着时间推进，第二批和第三批退库数量依然会增长。

但这里需要指出的是，92号文的绩效付费机制，并不作为已有入库项目清理的标准，因为这个标准之前并没有很明确，所以没有用这个标准去约束旧有的项目，而旧有项目中进度不及预期，迟迟难以落地的项目将是清库重点。

192号文出台，PPP出表及结构化基金方式恐承压。192号文即《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》出台，该文件是国资委对央企在本轮PPP热潮中过热投资、非规范投资的约束，强调防风险、控负债。

192号文强调建立PPP决策终身责任追究制，说明对PPP全生命周期管理及对运营的重视将进一步强化；192号文将根据“实质重于形式”原则判断是否并表，同时禁止名股实债和购买劣后级份额，我们认为，未来PPP出表及结构化基金融资将更加规范，以往打擦边球不规范的项目融资方式将进一步收紧。虽然192号文明确的是对中央企业的严格约束，但是金融风险确是社会各个部门共同面对的问题，规范PPP融资是政策大方向；民企在融资层面本就不具有优势，虽然通过自身或合作可采取灵活形式，但依然必须遵守政策指向，量力而行。

PPP项目融资角度分析，PPP融资承压原因在于：利差变小、杠杆率降低。

当前有关部门对PPP项目仅存在5%-8%收益率指引，但具体项目的设定仍需结合行业技术经济特点、PPP具体运作方式和潜在投资风险等因素综合考虑。当前由于部分地方政府方较为强势以及投标竞争，项目收益率逐渐被压低。在利率上行趋势下，企业融资成本增加，而PPP项目周期长，对利率风险造成的损失并不十分明确，未来在合同中应注明如何承担或采取调价措施。

当前，行业专家也建议设立PPP项目基准收益率，对使用者付费类项目，长期贷款基准利率基础上加2-3%风险收益率，政府付费类项目，金融市场上无风险收益率再加上2-3%风险收益率。

虽然PPP项目存在动态调整收益率的机制，但是我们从PPP成交项目收益率统计和十年期国债收益率曲线（中债）比较来看，至少当前并未体现显著的较强的相关性或者敏感性，其主要原因仍然在项目个体的差异及地方政府态度。

而PPP项目周期长，目前的PPP合同，对利率风险造成的损失承担机制并不十分明确，如果利率长期处于高位，对项目融资进度、项目进展会有一定的影响，尤其当未来民企参与程度加深时，利差会进一步降低。

“出表”未来将“实质重于形式”：192号文将根据“实质重于形式”原则判断是否并表，这对先前股权投资小，为获取工程利润，并寻求提前退出做法的公司不利，未来一些擦边球的做法可能会减少。

“以小博大、杠杆不清”等易逃避金融监管等问题也将加严：一行三会等五部委于2017.11.17发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，资管行业作为PPP项目融资的主要上游资金来源，新政的出台势必将对现行PPP项目融资模式产生根本性影响。如，加严对“监管规则和标准不一致，监管套利、产品多层嵌套、杠杆不清、刚性兑付、规避监管和宏观调控”等问题监管。

我们认为，政策的风险在于规范，而非完全禁止，PPP项目融资生态可能因此而收紧，以小博大但又疏于承担风险的做法未来将不会再提倡；也需要进一步关注利率的变化，目前虽不明朗，但利率下行整个PPP板块承压程度将减轻。

原标题：深改红利引领环保产业进入新常态

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