环保行业之PPP篇—— 因事而异寻求最大风险收益率-第4页-北极星环保网

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5.3 全国7月份进入准备阶段的环保类PPP项目数涨幅近70%

随着入库项目质量的提高，环保PPP项目的落地率也在不断增加，2018年3月份，环保PPP项目的落地率首次超过50%，而且连续三个月保持在50%以上。这一数据说明在库中的环保项目资金来到位率逐渐提高。在整体经济去杠杆的大背景下，资金到位的保障无疑是行业顺利发展的重要基础。

2018年7月全国环保类PPP项目落地率出现了小幅下滑，至48.01%水平。落地率下滑的主要原因在于准备阶段项目数的大幅增长。数据显示，7月份全国进入采购及执行阶段的环保行业PPP项目数较6月仅有不到1个百分点的微量下滑，而7月份全国进入准备阶段的环保类PPP项目数量则高达153项，较6月的115项涨幅高达33.04%。而截至8月，环保类PPP项目落地率再次上升到53.49%的高位水平，同时进入执行阶段的项目数量产生了大幅上涨，多达414项，较上月的350项涨幅高达18.29%，而三个阶段的总数较上月同期也有6.17%的涨幅。照此趋势我们判断，未来环保行业PPP项目在保持现有高位落地率的基础上，项目总数将会进一步上升。

此外，我们梳理了2018年3月后最新发起的环保行业PPP入库项目。统计结果显示，自2018年3月至今，共有34个环保类PPP项目被发起并入库，总投资额逾300亿元。其中水环境治理类项目数为17个，占新增项目总数的一半；新增水环境治理类项目投资额约214亿，占新增项目投资额约70%。这一数据也再次印证了我们前文提到的关于未来水环境投资将是行业投资主要方向的观点。

6.我国PPP项目信贷实务中的风险与防范

虽然在系列报告的需求篇中，我们曾经分析过我国政府付费项目，特别是环保类项目的整体风险不大，但由于我国PPP项目与国外PPP在实际运作上有较大的区别，而这种运作方式可能加大银行在放贷业务中的风险，此类项目的结构性风险仍需要在信贷实务中加以防范。

我们认为我国PPP运作模式集中在项目回报机制、项目公司杠杆率和项目运作规范程度三方面。而这三方面的风险的结合有可能使个别PPP项目的风险极高。

6.1 不同回报机制的PPP项目关注的风险类型不同

我们按照项目的回报机制将我国的PPP项目分为政府购买项目，使用者付费项目和依靠项目出租或者出售收回投资的项目。

其中依靠项目出租或者出售收回投资的项目，本质上是商业运作项目，不应作为PPP项目运作，而政府和社会资本都有用PPP方式运作的动力（这一部分跟下面讨论的PPP项目的隐形杠杆率较高有关），因此将其包装成了PPP项目。这部分项目的回报严重依赖于项目运营状况，存在较大的不确定性。

根据我们的统计，财政部PPP项目库中，政府付费比例仅为26%，剩余为可行性缺口补助和使用者付费项目。将商业开发项目变相以可行性缺口补助和使用者付费项目纳入PPP项目库，使这类项目的风险较难识别(在我国土地开发利润极高的背景下，这部分项目很多体现为片区开发或者特色小镇开发)。在财政部PPP项目库中，片区开发项目的投资金额占到总体的13%。我们估计在财政部项目库以外的PPP项目，这一比例会更高。

部分盈利回报依赖于政府购买或者使用者付费的公共品项目，在前期签订合同的过程中，并没有明确地方政府的长期支付义务，只能确保其短期的支付行为； PPP投资的基建项目大多数的回收期在20年左右，在项目本身没有经营性现金流的情况下，如果不能确定政府是否会履行其长期的支付义务，或使能够提供明确的使用者付费协议，那么这类项目公司面临的违约风险就会升高。

因此在分析PPP项目时，要对项目的回报机制进行深入分析，以准确把握其风险特征。

6.2 部分PPP项目公司实际杠杆率高达90%以上

2016年到2017年之间是我国PPP项目的发展过热时期，产业基金的支持助推了一批PPP项目的诞生。而这些产业基金大多数并非股权投资性质，其获取支付的优先级高于社会资本，并与社会资本方签订了高固定利率的隐形股权回购协议，实质上属于负债性质。所以很多项目公司的股东实际出资率明显低于财政部要求的20%的红线。

在实际操作中，比较典型的出资比例为：产业基金出资额在项目总投资的10-15%，要求的年化收益率在8-10%，而政府一般不负担出资义务，这样社会资本方出资额仅为5%到10%，实际杠杆率则高达90-95%。

6.3 高杠杆和回报不确定结合将银行暴露在高风险之下

对于回报属于政府购买的项目，项目的分析应该重点关注在项目具体执行的规范性上，因此高效的项目投资之前的尽职调查活动可以大幅度减少项目投资的风险。一般来说，区分项目执行的规范与否的比较简单的方法之一就是看其是否在财政部项目库中，或者是否有完整的政府支付条款和项目收费方式。由于我国政府整体支付风险不大，如果项目执行规范，投资回收失败的概率也就相对较小。

对于使用者付费的公共品项目，风险的关注点与政府购买类似，应该集中在项目规范性上。而使用者数量在长期来讲存在一定的不确定性（例如高速公路或者人口流出的县级市水厂），因此这类项目收入的不确定性会相对高于政府购买类项目。

我们认为对银行而言，偏商业化运作项目的整体风险是PPP项目中最高的。在实践中，这些实际出资的社会资本方大多是项目的承建方或者房地产公司。对于项目承建方而言，其工程施工的利润就可以做到10%以上，因此提前投入的5-10%的资本金在建设期基本可以回收，后续项目运作的回报对于他们来说实际上是超额利润。而对于房地产商来说，他们以参与基础设施建设为由，堂而皇之的切入了一级土地开发市场，有与政府分享高额一级土地开发利润的可能性，同时90-95%的财务杠杆率也进一步扩大了投资回报率。

而从政府的角度来看，由于在整个过程中并没有实际出资行为，考虑到一旦土地开发成功所带来的巨额回报，其风险偏好程度也是最高的。这样最终的风险承担者实际上是银行资金。在这一类项目中，项目成功的收益更多的被政府、社会投资方、成立产业基金的信托或者私募分享，银行的风险收益明显不匹配。政府和社会资本方都有较大的投资冲动，总体而言，对银行不利。如果银行需要参与，一定要在之前对项目的市场化回报进行充分的论证和评估。

另外，SPV项目公司的过高杠杆率和期限错配等情况对于这三类项目都存在，而商业运作项目市场回报不确定性较大的情况下，高杠杆率和久期错配实际上是进一步放大了项目收益不确定性的风险。

综上，我们认为，三类项目中风险最高的是项目出售或者出租的商业项目，其次是使用者付费项目，确定性最高的是政府购买项目。

延伸阅读：

财政部公布获得PPP项目以奖代补资金项目名单涉大批环保项目

原标题：【招商银行|行业深度】环保行业之PPP篇—— 因事而异，寻求最大风险收益率

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