行业景气度持续 期待在手产能释放——东江环保2018三季度业绩简评

前言：今年以来，环保督察保持着前所未有的高压态势，危废非法处置渠道遭受重拳出击，危废量加速暴露，行业处置能力严重不足等短板充分暴露，产能供求关系非常紧张，各地无害化处置价格出现不同程度的提高，危废行业整体景气度高涨，行业正处在巨大的发展机遇期。

同时行业的强监管，使得危废处置成本上升较大，以及不少实力强大的资本，纷纷快马加鞭进入危废市场，行业正处在一场项目资源的争夺期，对于公司来说，亦面临着挑战。

股权方面，随着创始人张维仰股份的转让，基本已经尘埃落地。东江已由民企彻底变为广东国资委控股，和江苏国资委参股的股权结构。长远来看，两地国资委共同引领的东江，将在项目获取、推进项目进展、政策等方面，对公司产生积极作用。

与此同时，公司原创始团队大部分高管的离开，短期对公司来说，还是会存在一些影响。考虑到东江所在的危废行业，不是完全由人才和技术驱动型的，更多的是资源或项目依赖型，公司的项目是带不走的。

此外，据了解目前总体上东江的中基层人员的稳定性还是非常高的，同时公司也正在积极完善和实行市场化薪酬制度。因此，公司高管的调整和少量人才的流动，不会对公司的整体经营产生颠覆性的变化。

综合来看，公司作为危废细分领域龙头，国企背景深厚，依靠行业本身深厚壁垒，经营资质齐全，项目运营经验丰富，储备项目充足，未来两三年，随着新增产能的释放，新旧产能利用率的进一步提升等，初步预计公司将保持归母净利润至少20%以上的增速快速发展。

10月24日晚，东江环保正式发布2018年三季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入24.73亿元，同比增长14.49%，归母净利润3.73亿元，同比增长14.21%，扣非净利润3.58亿元，同比增长11.55%，业绩基本符合公司半年报时给出的指引，偏向区间上限。

分季度来看，公司三季度单季实现营收8.11亿元，同比增长7.18%，相较二季度营收增速出现放缓。究其原因，我认为主要有以下几方面原因影响，首先，是由于受到项目产能的限制，今年环保督查高压态势明显，危废处置企业同样受到严格监管，处置量方面，公司上半年单个项目产能消耗较多，导致三季度剩余产能空间有限。

之前公司也表示正在向当地环保部门申请额外20%的处置资质，但据了解申请额外处置资质，所走的程序及材料与项目初次申请处置资质时一样，因此预计审批需要一些时间。

其次，资源化利用板块收入与铜价密切相关，而铜价在二季度与去年同期相比增幅超10%，但三季度单季同比却是小幅下降的，因此分季度看来，三季度单季的营收增幅是低于二季度的。

此外，项目投产进度方面，去年新增项目中对收入贡献较大的珠海永兴盛、湖北天银等均于上半年才投产，导致2017上半年有效产能基数较小，而2018年新项目大多于下半年逐步建成，而后经过调试、投产等，产生的营收增量将主要在今年四季度或明年体现出来。综合以上因素，对三季度单季的营收增速造成了波动。

毛利率方面，东江前三季度整体毛利率为34.67%，同比下降1.49%，其中三季度单季为32.74%，环比下降3.09%，可以看到，今年在环保督察持续趋严的情况下，整个行业处置成本都在上升，东江的成本自上半年以来，也还处在上升过程中。

成本的上升一般来说，包括严监管后尾端排放标准提高，尾端处置所需燃料等势必会有所增加，燃烧更加充分，此外在新设备或设备改良方面，也是要投入更多的资源。

报告期内，公司在营收增长的情况下，应收账款期末与期初基本维持，周转率也较去年同期明显提高，应收账款周转速度加快，同时存货较期初也是微幅下降的，对公司营运资金占用方面的改善比较好。

此外，结合应收账款和预收账款的情况看，公司预收款项达1.32亿元，处于近年来最好的状态，也侧面反映出行业的景气度非常高，因此应收账款明显改善，以及预收账款的增多，使得公司拥有非常不错的现金流，这在环保行业中都是屈指可数的，当然这也与危废行业的特性相关，一般是先收取客户危废处理费，而后才进行危废收集和处置，在今年如此紧张的环保形势下，行业表现更是紧俏。

甚至据相关媒体报道，如广东东莞地区的部分工厂，危废成为企业负责人头疼的难题，工厂里一边是危废囤积如山，一边是危废处置企业订单满满，可想而知，目前市场供需情况还是非常的紧张。

费用方面，公司前三季度的期间费用率为18.45%（加回研发费用），同比减少0.89个百分点。其中，销售费用率为2.80%，连续几个季度小幅增加，与公司之前提到的加强资源化利用产品精细化营销符合；

管理费用率为12.41%，同比减少1.1个百分点，公司继续加大研发费用投入的同时，也进一步加强内部运营管理的效率；财务费用率为3.25%，整体负债率为52.72%，继续微幅下滑。

公司前三季度净利率为15.08%，三费的下降也使得公司在毛利率下降的情况下，保持净利率同比仅微幅下滑0.09个百分点，最终使得净利润增速与营收增速基本持平。

股权方面，随着创始人张维仰股份的转让，基本已经尘埃落地。东江已由民企彻底变为国企控股，广东国资委控股，和江苏国资委参股的股权结构。

其中江苏国资委，近期提名两位新董事进入董事会，准备接任已离职的原总裁李永鹏和董事张凯，11月份股东大会通过后，江苏国资委将在董事会中占据2席。

此外，东江副总裁级别的原创始团队管理层，至此为止，大部分已离开公司，短期对公司来说，还是有一些影响。

但长远来看，两地国资委共同引领的东江，将在项目获取、推进项目进展、政策等方面，对公司产生积极作用，广东和江苏都是危废大省，国资背景的东江，将有望在这些地区迎来更好的发展，也为公司全国布局的战略奠定基础。

项目方面，报告期内，公司的衡水睿韬焚烧2.9万吨/年、物化2万吨/年及沿海固废物化2.4万吨/年项目均已取得危险废物经营许可证；福建泉州项目焚烧2万吨/年、潍坊东江蓝海焚烧6万吨/年及物化12万吨/年已建设完成，并实现车间点火调试；

湖北仙桃资源化项目基本建设完成，设计规模为1.8万吨/年；仙桃绿怡二期项目已获得环评批复，设计规模达13.5万吨/年。公司的危废处置产能持续扩张，预计至年底公司的危废处置产能有望达210万吨/年。

事实上，目前行业景气度高涨，市场处置能力紧缺，项目进度和产能释放尤为关键，也期待东江在一系列的调整和适应之后，接下来进一步加快在手产能的投放，为业绩增长提供坚实动力。

展望2018年业绩情况，此前公司预计全年归母净利润达5.75亿元，同比增长21.37%，符合三季报中给出的最新指引为同比增长5%—25%的目标区间，同时公司员工股权激励计划的解锁条件，同样是增长20%以上，因此公司上下也将有更大的动力和积极性力争完成业绩目标。

当然，站在投资者的角度看，预计新投产项目的产能在四季度开始逐步释放，以及公司积极申请的额外20%的产能等，都将会有所贡献。价格方面，随着第二轮环保督查的开展，督查力度持续高压态势，预计仍将维持较高的位置。

另外，9月份全资子公司江门东江，获得广东省产业共建财政扶持叠加性奖补资金6514万元，预计将为公司2018年增加税后净利润约5700万元，对实现全年业绩目标提供较大支撑。综合来看，预计2018年公司实现归母净利润基本与其业绩指引接近，每股收益0.65元，对应目前港股PE 11倍，估值偏低。

整体来看，今年环保督查力度持续加码，对危废行业来说，行业乱象和处置能力严重不足等短板充分暴露，危废非法处理渠道遭受重拳出击，转向由正规的第三方危废处置企业处理，对行业来说是非常有利的一面。

同时，强监管对危废处置企业也提出了更高的要求，处置成本亦出现较大的提升。对于东江来说，既面临处置成本提高的挑战，也迎来期盼已久的行业发展大机遇。公司作为危废行业龙头企业，危废资质齐全，运营经验丰富，储备项目充足，在全国核心工业产废大省的布局基本成型。

长期而言，我们仍认为，我国仍处于危废行业发展的初期阶段，行业发展确定性强，前景光明，东江也将受益于行业的大发展，依靠自身的强大实力勇往直前。

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