环保行业2019年投资分析：垃圾焚烧发电行业现金流稳定 “十三五”仍有较大市场空间-第5页-北极星固废网

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环保板块利空出尽，处在业绩与估值拐点

紧信用和收PPP背景下，环保板块上半年估值业绩双杀，基金持仓创历史新低

从过去8年的估值来看，环保板块从2015年6月开始，估值一路下挫，从2015年的86X一路下杀到到2018年12月的19倍，创历史新低。从估值层面来看，环保板块处于估值的历史低位，下行空间不大，随着后续政策、资金等利好兑现，板块估值有待修复。

金融去杠杆背景下，“紧信用”使得社会融资存量从2017年7月开始出现同比的显著下滑。整个市场债券的信用利差从2018年4月份开始快速爬升，评级不高的民企融资艰难。而环保工程类企业属于高杠杆，资金驱动型企业，在受信用紧缩和PPP收紧的双重因素影响下，估值持续下杀；同时部分公司业绩预期低于预期又加重了市场对业绩的担忧，从而使得板块进一步下杀。截至2018年上半年，全市场基金环保股东持仓市值为72.46亿元，占机构全部持仓比例为0.42%，较2018H1的0.56%继续下降0.14pct，已经创出自2012年以来的最低位置。同时，龙头公司尤其是工程类公司如碧水源、启迪桑德等PE已经杀到历史估值最低位置约13-15倍之间。信用收缩、PPP收紧、债务违约、大股东爆仓，在多重不利因素影响下环保板块上半年估值业绩双杀，目前机构持仓和估值均处于历史以来最低水平。

2019年第三季度基金大规模减持环保股。从环保公司的基金持股数量来看，与2019H1相比，2019年第三季度基金大规模减持环保公司。从我们跟踪的60家环保公司情况来看，仅云投生态、金圆股份、上海环境获基金增持，持股变动幅度分别为+819.97%、35.14%、1.70%。其它公司均或基金公司不同程度减持。从重点公司来看，基金减持比例较高的为国祯环保（-78.49%）、龙净环保（-77.08%）、碧水源（-65.50%）、先河环保（-60.69%）、清新环境（-57.62%）、东方园林（-49.75%）、聚光科技（-44.62%）、东江环保（-40.82%）、华测检测（-26.49%）。

政策密集出台，质押等风险基本解除

今年连续的债券违约和爆事件也是高悬在环保板块头上的达摩斯利剑，压制着板块的估值。环保龙头的质押率普遍较高，之前的股价连续的下跌引发市场对于股权质押爆仓的担忧。

为化解系统性风险，监管层发生要求不得强行平仓。同时，辅助以多种市场化方式缓解股票质押业务风险。各市场参与方，包括各地政府、央行、证券会、银保监会等，正积极推出相关政策。特别是，10月22日，中证协推动11家证券公司设立支持民营企业发展集合资产管理计划，首次由11家证券公司出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划。此外，各地政府也纷纷成立纾困基金，帮助质押有风险的企业及时化解风险。目前，环保板块整体质押风险已得到基本解除。

出台文件规范商誉，环保板块商誉风险总体可控

2018年11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》。提示中对商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估方面做了详细的说明，以强化商誉减值的会计监管，进一步规范上市公司商誉减值的会计处理及信息披露。

提示重点强调六大要点，定期进行减值测试，披露更加详细透明

要点一：定期或及时进行商誉减值测试，并重点关注特定减值迹象，不得以尚在业绩承诺期为由不进行减值测试

按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，公司应当在资产负债表日判断是否存在可能发生资产减值的迹象。对企业合并所形成的商誉，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试。公司应合理区分并分别处理商誉减值事项和并购重组相关方的业绩补偿事项，不得以业绩补偿承诺为由，不进行商誉减值测试。

要点二：合理将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减值测试

按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，对因企业合并形成的商誉，由于其难以独立产生现金流量，公司应自购买日起按照一贯、合理的方法将其账面价值分摊至相关的资产组或资产组组合，并据此进行减值测试。应合理对商誉减值账面价值进行分摊。公司在将商誉分摊至相关资产组或资产组组合时，应充分关注归属于少数股东的商誉，先将归属于母公司股东的商誉账面价值调整为全部商誉账面价值，再合理分摊至相关资产组或资产组组合。

要点三：严格执行减值测试程序，合理确定可回收金额

公司应严格按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定进行商誉减值测试，不得忽略或错误地实施减值测试程序。资产组或资产组组合的可收回金额的估计，应根据其公允价值减去处置费用后的净额与预计未来现金净流量的现值两者之间较高者确定。采用公允价值减去处置费用后的净额估计可收回金额时，公司应恰当选用交易案例或估值技术确定商誉所在资产组或资产组组合的公允价值，合理分析并确定相关处置费用，从而确定可收回金额。采用预计未来现金净流量的现值估计可收回金额时，公司应正确运用现金流量折现模型，充分考虑减值迹象等不利事项对未来现金净流量、折现率、预测期等关键参数的影响，合理确定可收回金额。

要点四：重视商誉减值信息披露，详细破路商誉减值测试的过程与方法

公司应在财务报告(包括年度报告、半年度报告、季度报告)中披露与商誉减值相关的且便于理解和使用财务报告的所有重要、关键信息。应在披露商誉减值金额的同时，详细披露商誉减值测试的过程与方法。当商誉减值损失构成重大影响时，公司应严格按照公司章程等规定及内部授权，履行商誉减值计提的内部审批流程，及时进行信息披露。

要点五：会计师事务所应结合商誉减值事项的重要程度及不确定性程度，恰当认定风险性质

在了解被审计单位及其环境以识别和评估重大错报风险时，会计师事务所应结合商誉减值事项的重要程度及不确定性程度，恰当认定其风险性质，以确定其是否为认定层次的重大错报风险。会计师事务所应根据风险评估结果制定必要、可行、有针对性的进一步审计程序，且确保所制定的审计程序得以有效落实。

要点六：评估机构不得以股权、企业价值的评估报告代替以财务报告为目的的评估报告

评估机构应按约定的评估目的、评估基准日、评估对象、评估范围、价值类型等要素开展评估工作，不得随意变更关键评估要素，不得以股权、企业价值的评估报告代替以财务报告为目的的评估报告。

《提示》重点强调要定期进行减值测试（细化到季报），披露更加详细透明。之前的减值测试集中于年报，披露不连贯透明，成为上市公司调控利润的手段。预计《提示》出台后减值测试更为严格，将一定程度上影响商誉高、且未进行减值测试的部分上市公司18年的年报利润情况。

环保行业商誉/净资产比例为7.92%，全行业排名第七

截至三季度末，A股上市公司商誉达到1.45万亿元，同比增长15.18%、环比增长4.05%，在A股历史上首度突破1.4万亿元。环保行业的商誉共222.61亿，占总资产比例为3.48%，占净资产比例为7.92%。在所有行业中，环保商誉总额222.61亿，在所有27个行业中排名第21位（21/27），总金额并不多。从商誉占总资产与净资产比例来看，环保行业商誉占总资产比例为3.48%，商誉占净资产比例为7.92%，在所有行业中排名第7位（7/27），仅低于传媒、休闲服务、计算机、医药、家电、电子，处于较高水平。

70%的环保公司商誉占净资产比例未超过10%，整体风险可控，中金环境和理工环科占比超50%。以我们跟踪的60家环保上市公司为样本，从商誉占总资产的比例来看，所有公司商誉占总资产的比例均未超过50%。其中处于0%-10%区间的共52家，在环保公司中占比86.67%；处于10%-20%区间的共5家，占比8.33%，分别为维尔利（15.97%）、东江环保（12.66%）、兴源环境（12.25%）、先河环保（13.29%）；处于20%-30%区间的共2家，占比3.33%，分别为中金环境（29.31%）、天瑞仪器（24.10%）；处于40%-50%区间的共1家，为理工环科（48.43%）。

从商誉占净资产的比例来看，中金环境和理工环科2家公司商誉占净资产的比例超过了50%。处于0%-10%区间的共42家，在环保公司中占比70%；处于10%-20%区间的共12家，占比20%；处于20%-30%区间的共2家，占比3.33%，分别为维尔利（27.79%）、东江环保（26.78%）；处于30%-40%区间的共2家，占比3.33%，分别为兴源环境（32.48%）、天瑞仪器（31.41%）；处于50%-60%区间的共2家，占比3.33%，分别为中金环境（57.84%）、理工环科（57.35%）。