深度|垃圾发电补贴取消？现在还不是时候

情景一：只取消国补，省网补贴保留。

在此情景下，当优化项目的吨发达到500度/吨，或是厂用电量占比低于12%时，便基本可以保证优化项目的垃圾焚烧发电收入可以覆盖基准项目电价补贴带来的额外收入，优化项目在无国补情况下仍然可以给公司带来稳定收益。

情景二：国补、省网补贴全部取消。

在此情景下，只有当优化项目的吨发达到600度/吨以上，同时厂用电占比降至18%以下时，优化项目才有能力覆盖基准项目电价补贴带来的额外收入，而要达到这种条件的吨发不仅需要更优化的垃圾焚烧技术（中温高压、中温超高压等），同时也需要当地垃圾的热值达到较高的水平。

综上，在当前我国垃圾焚烧入炉的垃圾热值与发达国家相比仍较低的情况下（生活习惯不同、未实施垃圾分类等多方面因素导致），如果垃圾焚烧行业想减少甚至完全克服对国补、甚至省补的依赖，使项目在补贴取消的情况下仍能获得相对稳定的收益，需要垃圾焚烧运营公司持续提高自身的运营技术水平（提高焚烧炉能量转化效率、降低厂用电量等），当然选择合适的地区从而可以稳定获得高热值的垃圾也是稳定收益的重要助力。

投资建议

环保属于高负债扩张行业，同时作为民生行业在低利率环境下，资产负债表便于再融资，板块在2018年金融周期下行估值受影响严重；而2019年融资环境更注重信用环境的改善，目前，政策推动民生领域信用扩张，当前估值下收益率具有相对优势；同时，垃圾焚烧发电行业业绩、现金流较好，资质主体处于相对较高水平，风险较低也契合当前市场风格。

综上所述，垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消，市场不必过分担心；长期看，具有技术优势或与政府议价能力较强的企业有望维持较好的盈利水平，在未来行业集中度提升的大潮下脱颖而出，建议关注中国光大国际（H）、绿色动力环保（H）、上海环境。

5.1

中国光大国际（H）

◆垃圾发电龙头企业，产能+技术优势明显

光大国际是我国垃圾发电行业的龙头企业。自2003年将环保确立为公司核心业务之后，六大业务板块环境科技、环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造及国际业务协同发展，已成功打造一站式、全方位环境综合治理服务商。公司业务涵盖垃圾发电、水环境治理、生物质综合利用、危废处置、风电光伏、环保工程建设、技术研发、环保装备制造、环保产业园规划及建设等多个领域。

◆项目拓展再创新高，龙头地位稳固

2018年公司垃圾发电项目获取势头强劲，共取得超过2万吨/天的新增垃圾处理能力。公司投运垃圾处理能力增加约0.7万吨/天至4.6万吨/天。随着投运项目增加，运营利润占比有望逐步提升。在运营成本提高、融资环境偏紧的环境下，垃圾发电行业呈现出加速整合的趋势，公司市占率有望继续提升。

◆环保督察推升运营成本，炉排炉技改提升吨发

随着环保督察持续推进，石灰石、活性炭等原料成本上涨明显，垃圾发电项目的运营成本出现一定上涨，运营毛利率承压。公司持续推进炉排炉技术改造，随着更大炉型的炉排炉投入使用，以及中温中压改进为中温次高压的炉排炉，有望带动吨垃圾发电量的持续提升，从而部分对冲运营成本上涨带来的影响。

◆风险提示：在建项目投产不及预期，行业竞争加剧，利率大幅上升。

5.2

绿色动力环保（H）

◆深耕垃圾焚烧发电行业，唯一一家A+H股垃圾焚烧上市公司

绿色环保集团股份有限公司是由北京国资公司控股的垃圾焚烧企业，深耕行业15年，是国内垃圾焚烧发电行业唯一一家A+H股的上市公司。公司以BOT特许经营业务的方式为主，从事循环经济与可再生能源产业。公司业务范围包括生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。作为最早从事垃圾处理产业化的企业之一，公司多年来持续为城市垃圾处理提供解决方案。

◆成长迅速，运营项目遍及全国

公司目前共有13个项目垃圾焚烧项目投运，处理产能达1.25万吨/日，目前在建项目4个（密云、汕头、章丘、博白项目），筹建项目14个，储备产能（在建+筹建）近3万吨/日。公司立足于经济较发达的长三角、珠三角和环渤海地区，并逐渐形成辐射全国的市场布局，项目已遍布全国15个省级行政区。

◆布局危废+环卫领域，拓展业务范围，完善固废处理产业链

公司在2017年收购绿益环境80%股权正式进军为非行业，目前在建的葫芦岛市工业废物处理处置中心项目产能达9.25万吨/年，已成为葫芦岛市“十三五”整体规划的重要一环。公司2017年9月中标贵州省安顺垃圾收运项目，正式进军上游的环卫领域，进一步完善公司的固废处理产业链，在提供稳定现金流周转的同时，也保证公司在未来竞争占据有利位置。

◆风险提示：在建项目投产不及预期，行业竞争加剧导致市场拓展不及预期。

5.3

上海环境

◆城投旗下上市平台，上海环保领军企业

上海环境（前身环境集团）成立于2004年，2006年划归上海城投管理后，于2017年3月吸收阳晨B股后正式上市，主营业务包括城市生活垃圾处理、市政污水处理等环境市政项目的投资、建设和运营。公司在做好两大主业的同时，积极开拓固废全产业链，已在危废、医废、土壤修复等领域实现突破。

◆垃圾焚烧产能快速增长，新兴业务有序推进

公司目前共有11个垃圾焚烧项目运营，垃圾处理产能1.26万吨/日，2018年新增产能1.04万吨/日，市场开拓优秀。公司近半的垃圾焚烧项目位于上海，垃圾热值和政府贴费双高，为公司业绩提供有利支撑。公司同时聚焦危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化（餐厨垃圾和建筑垃圾）等4个新兴业务领域，凭借集团背景与环境科学院的支撑，在向新领域拓展方面保有渠道优势和技术优势，18年已先后拿下四川南充危废、上海长风一号地下水修复等项目，为后续发展打下坚实基础。

◆可转债已获证监会受理，母公司资产注入值得期待

公司计划发行不超过21.7亿元的可转债用于松江固废资源化（湿垃圾、餐厨垃圾）、天马生活垃圾处置等项目的建设，目前已获证监会受理，一旦通过将为公司新项目落地提供有利保障。母公司上海城投承诺2020年前会把其控制的环境类资产和业务注入公司，作为上海固废和水务板块的绝对龙头，其资产注入公司体内将给公司带来新的增量。

◆风险提示：在建项目投产不及预期，母公司资产注入不及预期。

风险提示

1. 政策风险：目前行业正处于规范化发展历史进程中，行业标准的提高、执法约束等均有助于行业走向规范化。如果行业政策发布不及预期，将在一定程度上影响行业发展；另一方面，如果垃圾焚烧行业的补贴政策在短期内取消，会对公司盈利能力产生较大影响。

2. 经营风险：末端排放超标、数据造假、避邻效应甚至安全事故等行业重大负面事件的披露可能会对相关公司产生不利影响。

3. 融资风险：金融周期下半场，企业融资渠道受限，为了项目拓展提升产能仍然进行外部融资，如果受制于融资环境会影响企业规模的进一步扩展。