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具体而言,截至2016年、2017年、2018年12月31日止年度及2019年6月30日止6个月,北控城市资源分别拥有1个、71个、106个及112个能够产生收入的环境卫生服务项目,项目遍布全国23个省、直辖市及自治区,该等项目中有47个项目的总合约价值超过人民币1亿元。环境卫生服务项目数量增长迅速,相关的收入规模自然水涨船高。
不过,笔者查阅招股书发现,公司新增的环境卫生服务项目高度依赖于北控水务的推介。于2019年6月30日,北控城市资源112个产生收入的环境卫生服务项目中,有54个已在营运的项目是由北控水务推介的,推介占总项目近50%的份额。项目增长高度依赖母公司,使得北控城市资源自身缺乏主动,一定程度上增加了未来继续成长的不确定性。
客户方面,2016-2018年度及2019年上半年,五大客户收入占公司总收入的比重分别为84.7%、21.6%、13.9%及15.6%,来自最大客户的收入份额分别为75.1%、5.2%、3.6%及5.3%,收入渠道逐渐扩延。
3. 毛利率滑坡,净利润扭亏为盈
北控城市资源的收入规模逐年上升势头很迅猛,但毛利率表现却不尽如人意,呈现出滑坡的趋势。2016年,公司环境卫生服务分部的毛利率还有36.3%,至2017年直接滑落至22.4%,之后便一直在该高度附近徘徊。虽然公司的危险废物处理业务毛利率较好,但由于危废分部的收入份额低,导致公司总毛利率跟环境卫生服务分部水平保持一致。
公司毛利率的波动,主要是由于2016年尚为公司业务的发展初期,环境卫生服务及危险废物处理业务仅分别有一个盈利项目,之后毛利率水平随着项目的增多而被部分低效项目稀释。
同时,虽然北控城市资源收入情况乐观,公司却在2016及2017年度连续招致亏损,分别亏损0.55亿及0.48亿港元,以上亏损主要是来自于甘肃华一项目(从事废弃电器及电子产品处理业务)。于2018年6月,北控城市资源将该项目出售给了北控中科成环保,2018年度录得4.72亿港元的净利润,实现扭亏为盈。
若只看持续经营业务,2018年度公司持续经营业务的净利润为2.14亿港元,同比增长2.30倍,2019年上半年净利润为1.54亿港元,同比增长97.3%。
4. 贸易应收账款回收时间长,资产负债率高
最后看到北控城市资源,也是环保行业现在最为看重的资金情况。2016-2018年度,公司的经营活动现金流净额均为负值,很大原因是公司环境卫生服务向客户收取贸易应收款项的时间较长(客户主要为地方政府机构)。2016至2018年度,公司贸易应收款项周转天数分别为705.4日、91.3日、85.0日,期内账龄超过3个月的贸易应收款项占贸易应收款项总额的0.3%、25.9%及26.8%。
2019年上半年,受益于净利润水平的扭亏为盈,公司的经营活动现金流净额为2.01亿港元,经营现金流情况略有好转。但承受客户延迟付款的压力,公司的营运资金依然随时可能受到不利影响。
同时,随着公司项目数量的高速扩张,其对外部融资的需求也在不断增长,导致资产负债率大幅跃升,从2016年底的36.6%一路上升至2019年6月30日的66.3%,这也是公司上市的关键原因。
根据招股书,北京城市资源此次募集资金中约51.6%将用于发展若干危险废物处理项目;约16.5%预期为2020年及2021年取得的环境卫生项目购置汽车;约25.3%用于偿还现在银行贷款;6.6%用作营运资金及用于一般公司用途。
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结 语
总的来说,在当前资金紧缺的大环境下,环保行业的估值遭到“威胁”已是不争的事实。背靠北控集团的北控城市资源,虽然较同业有着国企资源上的优势,但毛利率滑坡、贸易款项回款慢、依附母公司推介等问题也为公司接下来的经营增添了不确定性。在环保行业的一地鸡毛中,北控城市资源能否杀出重围得到市场的认可,仍是未知数。
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