环保行业深度报告：大空间、低渗透率 环卫巨头正孕育

4 环卫公司轻资产、重人力享高ROE

通过比较业务较为纯正的环卫服务（玉禾田及侨银环保）、垃圾焚烧（伟明环保及旺能环境）、污水供水（重庆水务、兴蓉环境）公司财务指标可发现，净利率偏低的情况下环卫公司却创造了较高的 ROE，其高 ROE 主要归因于重人力、轻资产模式下的高资产周转率。未来，我们认为未来随着机械替代人工降低综合运营成本、作业深度增加带动单位面积支付的价格提升、单体项目管理效率爬坡等，行业整体经营效率将改进，届时净利率有望升高。

4.1 高 ROE、低净利率

高ROE、低净利率：环卫公司的平均 ROE 要显著高于垃圾焚烧、供水污水企业，2018 年玉禾田 ROE 达到 31%，侨银环保 ROE15%（主要是有 2 项总投资 9 亿元的生活垃圾无害化处理 BOT 项目在建拖累），北控城市资源达到 37%。但环卫公司净利率偏低只有不到 10%，政府在招投标时会根据企业的车辆设备折旧、人工成本、燃料材料费用、维修费用等进行 IRR 测算，公用事业类一般给予 8%-12%利润回报率。通过杜邦分析拆分可发现高资产周转率是决定环卫服务高 ROE 的主要因素，环卫服务企业的资产周转率都大于 1，玉禾田达到 1.65，可媲美零售行业。另外环卫服务企业的权益乘数、资产负债率也偏高。

4.2 轻资产、重人力

轻资产、重人力：高资产周转率主要是由于环卫服务属于劳动密集型行业，企业的固定资产投入较小，人力成本高，玉禾田 2018 年人工成本占比达 78%、侨银环保达 67%，而折旧摊销只占 4%-5%。通过人均创收及人均创利指标也可以侧面印证，环卫服务企业单位收入所耗费的人员数较多，属于典型的“轻资产、重人力”模式。另外，较低的人均创收，意味着环卫公司的机器替代人工还有大幅提升空间，未来有望享受环卫智能化、机械化趋势的红利。

4.3 未来净利率望提升

未来净利率望提升：由于推进新合同签订较多、机械化而折旧成本上升、完善社保及公积金缴纳规范性等因素，2016-2018 年玉禾田、侨银环保、龙马环卫的环卫运营毛利率普遍有所下降，但 2019H 拐点向上。我们认为未来随着机械替代人工降低综合运营成本、作业深度增加带动单位面积支付的价格提升、单体项目管理效率爬坡等，行业整体经营效率改进，届时环卫服务净利率有望升高。

5 环卫龙头企业优势比较

我们选取 5 家环卫服务公司进行比较：1、玉和田、侨银环保作为纯正环卫运营公司， 产业经验丰富，环卫运营能力优秀，近期登陆创业板，开启资本之路。2、龙马环卫、盈峰环境作为固废前端优质装备制造领先企业，依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路，产业资源得以转化。3、北京国资委控股的北京环境，其固废产业链运营项目丰富， 融资能力强，同时有国企背书，形成行业领先的竞争优势。

5.1 玉禾田：新上市纯环卫服务公司，资本助力更快发展

新上市纯环卫服务公司，公司近年业务拓展加速。玉禾田环境发展集团股份有限公司1997 年 10 月成立于深圳，是最早一批成立的环卫公司，2016 年 7 月，在新三板挂牌上市，2017 年 7 月 19 日，终止新三板挂牌并开始 IPO 备案，2020 年 1 月，公司成功登 陆创业板。玉禾田专注环卫业务，公司主营包括环卫服务和物业保洁。2018 年，公司营收总额为28.2 亿元，同比增长30.9%，市政环卫业务实现收入19.7 亿元，同比增长58.5%，环卫市场的快速释放使得公司环卫项目增速远高于其物业清洁的增速，行业景气度可见 一斑。2015 年公司签订首个环卫PPP 项目：赣州章贡区环卫 PPP，环卫年服务费用 7399 万元，服务期 8 年。2016 年签订汉口秀英区 PPP 项目，年服务费用 2.19 亿元，年限 15 年，2017 年签订 28 亿澄迈县环卫PPP 项目。公司作为专注于环卫行业的优质运营公司， 业务区域与单体项规格不断拓展。

环卫运维经验丰富，高ROE体现运维水准。玉禾田深耕行业 23 年，有为近 80 座城市， 约 1000 家客户提供服务的丰富经验，自成立以来，始终保持年 30%以上的增长，并稳居业内的领先地位。玉禾田 2018 年ROE 为 30.9%，领先行业平均水平 20.0%，体现其业内领先的管理运营水准。

新签订单充足，成功登陆创业板。根据环境司南以及各地招标网统计，2017、2018、2019 年，玉禾田分别新签年化 4.4 亿、9.7 亿、3.3 亿元环卫项目，截至 2019 年 10 月共计24.5 亿元，订单储备充足。同时，玉禾田成功上市后，有望形成强运营加快融资的模式， 收获更多环卫市场化业务。

5.2 侨银环保：新上市民企环卫运营龙头

民企环卫运营龙头，成功上市促加速。侨银环保成立于 2001 年，业务起家于园林绿化及设计业务，2003 年之后不断向清洁业务发展，然而仍以园林绿化为主；直至 2008 年左右，公司更名并实现业务全面转型至环保。侨银环保已在广东、湖北、湖南、贵州、江西、安徽、浙江、福建等全国 60 余个城市设立项目服务中心，服务项目超过 300 个，成功助力全国 30 多个城市创建全国文明城市和国家卫生城市。侨银环保盘踞南方，北控耕织北方，形成环卫江湖的南侨银、北北控。

年化环卫订单总额民企第一名。根据环境司南以及各地招标网统计，2017、2018、2019 年，侨银环保分别新签年化 7.8 亿、8.6 亿、12.4 亿元环卫项目，截至 2019 年 10 月共计 33.7 亿元，是民企环卫公司第一名，获取订单能力卓越，订单储备充足，侨银环保成功上市后有望加速发展步伐。

5.3 龙马环卫：环境设备制造顺势切入环卫市场

龙马环卫营收高速增长，环卫占比提升。龙马环卫是中国环卫装备主要供应商之一，多年来致力于城乡环卫、市政、公路等领域专用路面保洁车辆、垃圾收运车辆及设备的研发、生产和销售，产品质量水平居国内同类产品的领先地位。2018 年公司营业收入 34.4 亿元，其中环卫服务收入 10.4 亿元，占比 30%，2015 年仅占比 2.4%，运营服务占比逐年提升。

设备&客户资源优势明显，跨区域服务优势明显。龙马环卫前端环卫装备市场份额位居中国前三，多年来植根于环卫行业，网点遍布全国，通过营销网络和售后服务与环卫客户建立紧密联系，能够及时获取客户需求等信息。通过设备服务等方式无缝隙零距离全天候地与环卫领域客户进行对接，强化了公司跨区域运营的能力，确保输出最优的环卫服务项目。

环卫全领域装备与环卫服务结合，设备有效利用率提升。公司作为国内环卫设备行业的领军企业，具有雄厚的研发技术和资金优势，能及时提供最新的工艺、最全的机械化设备。最新研发的设备可以第一时间应用于环卫服务项目，验证设备的各项功能，提高环卫服务工作效率和效果，能够解决多种环卫装备不兼容情况，更合理调配环卫设备物联网的技术能力。同时具备强大的服务保障力量，拥有国内各大型活动设备保障服务经验， 保障环卫设备始终处于可靠的运行状态，可靠发挥设备的卓越性能。

2017年9月定增净募集7.17亿元，环卫拓展弹药充足。2017 年 9 月公司定增 2692万股，发行价格为 27.11 元/股，净募集资金 7.17 亿万元。用于环卫装备综合配臵、环卫服务研究培训、营销网络建设及补充流动资金，为公司大力开拓环卫服务运营项目提供充足的资金保障。

5.4 盈峰环境：设备龙头延伸环卫服务

收购中联环境，环卫装备龙头再出发。2018 年 11 月，盈峰环境完成 152.5 亿对中联环境 100%股权的收购，中联环境 2018 年环卫装备销量约 2.3 万台，同增 20%，高于行业 17%的增速。环卫装备属于多品种，少批量的行业，公司研发优势、资源整合、市场网络构筑壁垒。①专利超 600 项，掌握无人驾驶路测牌照；②整合产业链，议价能力强， 产品齐全；③市场网络强，市占率第一。

装备龙头下游延伸环卫服务优势明显。公司凭借装备优势，环卫设备全国领先，同时多年积累的环卫客户有协同。其次，公司制造业起家，高管多为美的系，管理经验丰富，整合资源能力强。2018 年环卫服务市场化中标前 4 家企业分别为北京环境、启迪桑德、玉和田、中联环境，中标总金额分别为 199/129/88/80 亿元，公司下游延伸环卫服务效果显著，2019 年公司年化总额 13.9 亿元，较前两年提升较快。

发布环卫机器人，加速布局智慧环卫。盈峰环境利用其在环卫设备领域优势，加快发展智能环卫装备、环卫机器人，2019 年 10 月公司发布 7 款智能环卫机器人，分别是智能驾驶纯电动一体式清扫机器人、智能驾驶纯电动一体式冲洗机器人、智能驾驶纯电可转场型洁扫机器人、智能自跟随环卫洗扫机器人、环卫纯电保洁机器人、纯电桶装人行道扫路机器人、智能驾驶铰接式扫路机器人。每款机器人各具本领，且均有“标准版、机器人版”两种版本可供选择，无人驾驶与有人驾驶可无缝切换、可选装 5G 通讯模块、可同步结合盈峰中联车管家掌上环卫 APP 实施远程监管与智慧运营，线上实现对作业设备的智能化管理、作业过程的精细化管理、作业物料的量化管理。另外，盈峰环境还设立 12 亿规模产业基金，并购基金投资方向为以机器人产业为主题，聚焦于工业机器人、服务机器人、特种机器人及自动化系统相关产业链，针对智慧环卫与智慧城市产业链核心环节，公司在智慧环卫领域的布局中抢占先机，独占优势。

5.5 北京环境：国资控股，行业龙头地位稳固

北京环境有限公司作为 2008 年夏季奥运会和 2022 年冬季奥运会唯一环卫服务提供商， 曾出色完成了北京奥运会、APEC、“一带一路”高峰论坛等重要活动的环卫保障任务。北京环境作为成功改制的环卫公司，在环卫产业链布局，京外市场、“互联网+环卫”等领域积极拓展。同时，北京环境政府资源丰富、资本实力雄厚， 据 E20 数据，2017 年至2019 年年化订单总额分别 29 亿元、64 亿元、92 亿元，三年居于行业首位。

转型环境综合服务商，积极适应环卫市场化。北京环境发展去单一环卫运营化，实现由环卫单一运营商向环境综合服务商的战略转型，业务涵盖了环卫运营、城市矿产资源开发、环卫装备制造、技术研发与服务、环卫+互联网等业务板块，是我国环卫产业链最完整、规模与综合实力最强的企业之一。

复制推广“京环模式”，推动集团由地方环卫企业向全国环卫企业转变。构建“大环卫、 全覆盖、一体化”的京环模式。由单一的生活垃圾的收集、运输和处理，转型为整个城市固废的收集、运输和处理，有效破解城市拾荒、垃圾分类、多头交叉作业等城市管理难题，实现多种城市废弃物的齐收共管和环卫服务全覆盖。积极构建固废处理全产业链。以资源化利用为主线，积极进军废弃资源综合利用业务，超前构建以“应收尽收、两网融合、分类利用、安全处理”为目标的再生资源及低值可回收物的回收利用体系，构建固废处理全产业链。

实施创新驱动战略，依靠创新不断增强企业核心竞争力。北京环卫集团强化创新驱动， 坚持在创新中培育以“价值、技术、标准、品牌、质量”为核心的发展新动力。北京环卫集团于 2007 年成立专业研发公司，致力于道路作业工艺革新、垃圾处理技术研发、环保设备研发、设备成套、环卫设计咨询服务等业务。2016 年北京环卫集团成立环卫装备研究院，致力于环卫车辆、环保设备、容器及工具的研发，拥有各累专利 59 项。

“互联网+环卫”模式。为积极响应国家“来一场厕所革命”的号召，北京环卫集团组建成立了专业化公厕运营公司“第伍空间”，因为在厕所革命中的突出表现，北京环卫集团荣膺中国厕所革命创新奖。北京环卫集团还创新运用互联网思维，率先构建了基于互联网的垃圾智慧分类体系，并成功拿下国内垃圾分类合同额超过 1.3 亿元的“合肥市包河区城市生活垃圾分类收集处臵和资源化利用运行服务项目”。

投资建议

在 2020 年之前，环卫行业处于高速市场化阶段，各方企业加入竞争，行业份额扩大， 从业企业增多。但环卫行业龙头的产业链整合能力、运维经验、品牌及资本实力和已有的营销渠道优势将收获更多市场份额。

2020 年之后，在中国的模式下，我们认为市场化加速释放完成，市场逐步进入成熟期， 胜出的企业是能够提供优秀的废物管理服务的企业，环卫智能化、机械化、一体化对环卫企业的综合实力提出更高考验，届时市占率有望提升，出现环卫服务真正巨头企业。