垃圾焚烧发电行业深度报：复盘与展望 垃圾发电的进阶之路

政策收紧填埋，助推焚烧发展。欧洲于1999 年出台了《欧洲垃圾填埋法令》，由于当时垃圾填埋的渗透液造成巨大污染且土地资源受限，政策限制新建垃圾填埋场，同时明确运营标准。紧接着在2000年出台《欧洲垃圾焚烧法案》，鼓励垃圾焚烧替代原有的垃圾填埋处理方式，但也明确了垃圾焚烧的末端排放标准，行业更加规范化。2003年出台了《欧洲填埋场废物接收条例》，从源头减量，要求生活垃圾必须进行焚烧、堆肥等稳定化的处理后才能填埋。

欧洲是垃圾焚烧以及资源化利用较大的的市场。根据欧洲垃圾发电联合统计，2001-2015 欧洲垃圾焚烧发电项目从402个增长到504个，年处理能力从5284 万吨上升到9060万吨。但是到2017年垃圾焚烧厂减少至492个，垃圾焚烧占比从2001年的17%提高至2017年的27%。

因地制宜，不同国家垃圾处置方式各不相同。欧洲国家垃圾管理有四项主要原则：防止原则—应该在源头上限制垃圾的产生；“污染者付费”原则—处理废物的成本由生产废物的个人或机构承担；预防原则——预防可能发生的问题；邻近原则—尽可能在源头处对废品进行处理。因此欧洲各具体国家优先次序原则为阻止产生、准备再利用、循环使用、能量回收、填埋。目前欧盟国家在推进生活垃圾资源化进程中，已经提高到社会可持续发展的战略高度。但是人口密度较高的法国、德国、英国、意大利等地仍有大量垃圾焚烧厂。但是整体来看，欧洲正在逐渐像垃圾资源化处理推进，从源头解决问题。

5.4. 美国：焚烧推行受阻，垃圾填埋为主，资源化为辅

美国垃圾处置以填埋为主。美国早在1885年就在纽约建了第一个垃圾焚烧厂，由于经济发达，居民生活水平高，产生的生活垃圾庞大且可再生利用的成分占比高，于是美国开始尝试将垃圾处理方式从填埋转变为焚烧。20世纪80年代起，美国垃圾焚烧发电进入黄金期。政府大力投资超过70亿美元用于建设约90座焚烧厂，年处理能力达到了3000万吨。2000年后行业进入稳定期，垃圾焚烧厂维持在80个左右，几乎全部建于至少15年前。目前美国主要处置方式还是填埋，2017年美国垃圾处置共2.68亿吨，其中填埋占比52%，而垃圾焚烧占比仅为13%。

区域化分布明显，单厂处理规模较大。美国目前有垃圾焚烧厂共75家，覆盖了全美21个州，主要集中在人口较密集的东部，其中纽约多达10家，弗洛里达有11家。而中部地区许多州并没有建设垃圾焚烧厂。单厂的平均焚烧量为1075 吨/日，单台炉平均处理量为418 吨/日。根据美国能源信息署统计，2015年美国生活垃圾焚烧发电项目有71个，总处理能力8.6万吨/日，总装机255万千瓦，总发电量达到2.3千兆瓦，美国通过垃圾焚烧发电厂的发电量占总发电量约0.4%。

地理优势和政府推进不到位是美国垃圾焚烧推广受阻的原因。政府焚烧垃圾发电厂在美国无法推广的原因主要有几个：1.美国地域广阔，垃圾填埋场成本更低；2.税收优惠政策改变，美国逐步废除了对垃圾发电厂的税收抵免，使垃圾焚烧提供的电力在价格上没有了优势，并且一些州政府官员担心垃圾发电厂会对垃圾回收计划造成影响；3.公众反对。美国通常由州和城市自行决定如何处理当地垃圾，若民众抗议或者游行，政府最后往往会妥协。

5.5. 一带一路上的新机遇：垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电推广

垃圾产生量和GDP以及城镇化率呈正相关关系，发展中国家有巨大潜力。参考发达国家的发展路径，都是由于经济快速发展时期导致垃圾产生量急剧上升，而垃圾填埋满足不了处置需求，于是逐渐向垃圾焚烧和垃圾资源化迁移。根据世界银行的数据，垃圾产生量和人均GDP以及城镇化率呈正相关，目前发展中国家的人均垃圾产生量低于0.49千克，而发达国家的人均垃圾产量高于1.5千克。随着地区经济的快速发展以及城镇化进程加快，垃圾产能会进一步扩大，那么对垃圾处置的需求有望进一步的增加，发展垃圾焚烧是必然的趋势。

亚洲新兴发展地区，人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低。根据世界银行的预测，目前亚洲地区的发展中国家如印度尼西亚、菲律宾、印度的人均垃圾产生量为0.52，0.50，0.34，预计2025年增长至0.85，0.9和0.7，增速高达64%，80%，106%。而根据世界银行的数据，一带一路的65 个国家，在2016年仅20%的国家建设了垃圾焚烧厂，绝大多数垃圾发电处于发展初期，平均焚化率不到1%。比如印度在2013 年才建成全国第一个垃圾发电厂，印度尼西亚政府正全力推进全国12个城市的垃圾项目于2021年投产。

“带路”国家对可再生能源电力需求大，多国出台垃圾焚烧发电政策扶持。东亚和南亚的国家目前以传统石化能源为主，但是水电火电难以满足每年新增电力缺口，新增用电量、装机量缺口较大。据E20统计，2017 年我国149份环保合同里面有62%的订单在“一带一路”国家，而其中有30%是属于固废处理类。多国已经出台了相关政策来助力垃圾焚烧，比如泰国能源部将按照AEDP 2015 计划将提供每度电力5.08-6.34 泰铢的资金扶助，越南也出台政策对环保行业的企业提供所得税优惠。

5.6. 理性参考海外发展经验，垃圾分类和人口密度影响后端垃圾处置

不同城市垃圾处置方式有较大区别，中国或出现欧洲路线以及日本路并存的局面。在过去几十年，几乎所有发达国家在城市生活垃圾处理问题都从单纯的处理向综合治理方向转变，注重源头减量和综合利用，从而有效控制污染、回收资源，从根本上改变垃圾处理的本质。按照2018年世界人口数据，澳大利亚、加拿大、美国、中国、日本、新加坡每平方公里的人口密度分别为3、4、35、148、347、7952人。纵观各国的垃圾处理方式，不难发现地小人多的北欧国家、日本和新加坡等，倾向于垃圾焚烧，而地广人稀的美国、加拿大和澳大利亚等则愿意更简单的垃圾填埋。根据世界银行的统计表明，我国人均垃圾产生量具发达国家还有一定差距，还有较大的增量空间，那么垃圾处理的方式和技术都是值得长期关注的问题。

厨余垃圾的分类是造成垃圾焚烧和资源化处理区别的重要原因。根据前文，发达国家在当时特有历史背景下均建立了垃圾分类体系，主要目的是实现可回收垃圾材料再利用以及更好的处理不可回收垃圾。对于具备回收价值的垃圾，发达国家均采用分类单独回收模式，标准基本统一，而对于不具料回收价值的垃圾则分歧较大，主要在于餐厨垃圾是否应该单独区分，分类餐厨垃圾可以提高垃圾热值，提高焚烧效率，同时餐厨垃圾又可以生成生物柴油，并且通过厌氧发酵生成沼气发电。但是单独区分餐厨垃圾提高前端成本，是否比混烧更具有经济效益存在争议。日本和欧洲对于不具备回收价值的垃圾的区别体现在：欧洲区分是否可降解，日本区分是否可燃。我们选择了已经实现了垃圾零填埋，达成100%垃圾无害化处理的日本和德国进行对比。日本垃圾焚烧占比超过70%，资源化利用仅约20%，相反的是德国垃圾焚烧占比约30%，资源化利用达到70%。两国资源化利用率的差别较大主要是由于餐厨垃圾的处理方式不同，日本不单独分类餐厨垃圾，统一焚烧处理，而德国对有机垃圾普遍采用厌氧发酵或堆肥处理，归类在资源化处理范围。若剔除餐厨垃圾的影响，两者在垃圾资源化利用率相当。

垃圾强制分类后，焚烧发电为我国最确定性的处理方式。目前垃圾填埋仍然是我国生活垃圾最主要的处理方式，2017年占比高达57%。焚烧发电在土地使用，垃圾无害化程度方面都占优势，因此采用焚烧发电代替填埋为短期内最可行的垃圾无害化处理方案。焚烧发电单位投资额约在30-50万元/吨之间，而单独处理餐厨垃圾投资额在50万元/吨以上，从经济性来看垃圾焚烧更具优势，我们预计短期仅试点城市有望单独处理餐厨垃圾，其余城市仍将采用混烧模式。

6. 推荐标的

6.1. 瀚蓝环境：精耕细作，引领“无废城市”模范发展

公用事业起家，精耕细作打造区域龙头。公司成立初期以贸易为主，通过受让南海发展股份，业务转变为经营自来水、供应。后逐步通过并购扩张，实现业务覆盖水务、燃气、固废处理为主的环保综合服务商。公司的净利润保持较好增长水平，在对外收购扩张的同时，维持毛利率水平基本维持，期间费用管控良好。公司以运营优势见长，尤其在固废垃圾发电项目上，ROE、吨上网电量、经营性现金流等关键指标上保持行业领先，管理层的长期稳定经营保证了公司战略的贯彻始终。在此之上背靠佛山大本营，人口密度和经济发展优势成为公司业绩增长的基石。期待公司在拓展危废、并购盛运项目等发展过程中进一步发挥精细化运作能力，助力公司业绩再次腾飞。

攻守有道，以固废为矛，燃气水务为盾。公司供水范围覆盖广东省佛山市南海区所有区域，服务人口近300万人。20个污水项目的特许经营权，污水处理的能力约60万立方米/日。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，氢能源带来新看点，加之区域外实现突破，有望进一步扩大版图。固废业务的“纵横发展”，纵向不断拓展固废全产业链，业务覆盖前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理（含垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥处理、渗滤液及灰渣处理等），横向业务板块拓展至13个省份，提出“十年百城”新愿景。合纵连横，叠加国资背景的优势，使得公司的融资成本较低，公司的回款能力较强，资金回笼管理到位，期待公司业务拓展稳健前行。

赋能“无废城市”建设，“瀚蓝模式”成为样板。“无废城市”建设试点工作如火如荼展开，“瀚蓝模式”正是典型的可复制代表，实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控。在瀚蓝模式的示范效应之下，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模31,500t/d，投运规模已达14800 t/d，并即将迎来2020年的投产大年，为业绩增长提供有力保障。同时，垃圾焚烧发电行业国补下滑的预期对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷，在去补贴大背景下，公司作为运营能力强的垃圾发电企业更有望脱颖而出。此外，公司和阿里云合作的智慧化项目也备受期待，有望通过智慧化进一步赋能项目运营。

营业收入与扣非归母净利润维持高增长。2017-2019公司营收同比增速维持10%以上，2019全年实现营收61.82亿元，同比增长27.5%。归母净利润方面，2016-2018年均维持25%以上的增速，2019归母净利润同比增速仅为2.56%，主要系上年同期处置官窑导致的高基数所致。

2019年业绩符合预期，项目投运稳健进行。公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率13.96%，同比增加0.81个百分点，处于行业较好水平。三费方面，2019年公司计划三项费用7.89 亿元，实际三项费用6.72 亿元，费用控制较为得当，其中管理费用增加34.97%，主要是因为并表公司数量增加、公司管理范围和幅度增加。根据公司2019年报，公司全年业绩实现良性增长，主要得益于固废板块项目的陆续投产贡献盈利，包括宣城二期项目（1000吨/日）、济宁项目（800吨/日）、乌兰察项目（800吨/日）、淮安二期项目（800吨/日）、海阳项目（500吨/日）、嘉兴危废项目（3.1万吨/年）、廊坊项目（520吨/日）等。目前公司在手固废项目充足，报告期内超过20个固废处理项目在建。根据公司2019年报，2020年预计新增生活垃圾焚烧发电产能可达1.425万吨/日，工业危废处理产能9.3万吨/年，生活垃圾转运产能0.165万吨/日，餐厨垃圾处理产能0.035万吨/日，未来有望实现产能快速扩张。

燃气水务稳增长，固废业务纵横拓展。2019年公司较好地发挥了“固废为主力，能源水务共发展”的优势。燃气及新能源业务实现主营业务收入19.40亿元，同比增长14.06%；供水业务实现主营业务收入9.31亿元，同比增长3.27%；排水业务实现主营业务收入3.59亿元，同比增长56.29%。公司供水业务业绩增长稳定，污水业务覆盖全产业链，目前新增产能投放在即，叠加技术研发推动成本降低，未来业绩有望持续稳增长。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，叠加氢能源补贴力度加大，氢站建设版图有望扩大。固废业务方面，2019年公司固废业务实现主营业务收入26.50亿元，同比增长50.14%。公司实施“纵横结合”的发展模式，纵向延伸业务领域至包括前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理在内的固废处理全产业链，横向拓展业务板块至13个省份，实施“十年百城”计划。

疫情对公司运营有阶段性影响。目前阶段，公司固废业务一定程度受到疫情影响，居民生活垃圾中餐厨垃圾占比增多及垃圾产生量的减少或将导致垃圾焚烧业务吨上网电量降低。此外各地项目公司复工不同程度受阻，也将在目前阶段内对项目管理、推进造成一定影响。但长期来看，疫情过后导致固废处理需求反弹，公司业务有望因此获得更大程度政策重视，长期向好逻辑不改。

毛利率保持稳健水准。2014-2018年，公司销售毛利率均保持在30%以上。2019公司毛利率28.01%，同比下滑1.9pct，主要系公司固废工程收入占比提升，相应的运营占比下滑导致，燃气与供水业务毛利率下滑也有一定拖累。相应的，公司净利率也同比下滑3.43pct至14.67%。

公司融资成本较低，业绩扩张有保证。公司投资性支出的比例逐步扩大，对公司资金方面提出更高要求。公司2019年11月26日发行2019年第二期超短融资券，实际募资5亿元（计划5亿元），票面利率2.8%，较10月发行的5亿元的第一期超短融资券2.96%的票面利率有所降低，基本等于信用评级为3A及主体发行的债券，一方面体现市场投资者对公司基本面的看好，一方面公司融资成本下降，有利于减少财务费用支出。目前，可转换债券已正式上市发行。随着可转换债券资金募集到位，将有效降低公司融资成本，并加速推进项目建设。

2020年公司在建项目较多，资本开支将扩大，有望达到40多亿元。2020年预计新增生活垃圾焚烧发电产能可达1.425万吨/日，工业危废处理产能9.3万吨/年，生活垃圾转运产能0.165万吨/日，餐厨垃圾处理产能0.035万吨/日，未来有望实现产能快速扩张。通过债券发行、可转债发行、银行贷款等渠道公司预计可以满足资金需求。

公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比例显著高于环境与设施服务行业整体水平，收入质量较高。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为13.24亿元。公司现金流充裕，为进一步扩张提供了保障。

6.1. 旺能环境：稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础

垃圾焚烧发电区域龙头，储备项目充足，成长潜力大。旺能环境为我国垃圾焚烧发电区域性龙头之一，目前，公司业务范围覆盖浙江、广东、河南等9个省市。公司成立于2007年，于2017年9月通过重大资产重组上市，控股股东美欣达集团将旗下环保资产注入。公司业务目前以生活垃圾发电为主，该业务占公司2019年上半年营收的86.6%，同时，公司业务向固体废物资源综合利用、餐厨垃圾处理和污泥处理延伸。

公司控股股东为美欣达集团，持有公司34.3%股份。美欣达集团创始于1993年6月，旗下产业包括环保能源、医药化工、现代服务业、纺织印染等。美欣达集团高度重视旗下能源环保产业发展，将其视为集团转型升级、开拓战略性新兴产业的主要战略取向和着力重点。2017年9月，美欣达集团将旺能环保注入上市公司体内，同时置出纺织印染资产。

目前，美欣达集团旗下环保业务覆盖：热电联产、危废处理、再生资源回收、病死畜禽无害化处理、环卫以及旺能环境从事的生活垃圾焚烧、污泥&餐厨垃圾处理，美欣达旗下环保产业覆盖从前端垃圾收运到末端再生资源回收的整个固废产业链，为客户提供市政环境综合解决方案。美欣达旗下其他环保产业有望与旺能环境一道形成较强的协同效应，较好满足客户多层次需求，有助于提升旺能环境市场拓展能力。

稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，报表健康奠定成长基础。公司业务为纯垃圾焚烧运营，BOT项目建设期不确认工程/设备收入，在A股和H股垃圾焚烧标的中较为稀缺，公司有望享受纯运营业务带来的估值溢价。垃圾焚烧作为一种重要的市政生活垃圾处理方式，为城市每天正常运转的必备公共服务，刚需属性强，政府付费周期短，现金流表现优秀。2015-2018年以及2019年前三季度，旺能环境经营活动现金流净额/净利润之比分别为3.13、2.86、1.86、2.02、1.38。经历资产重组之后，公司资产负债率处于较低水平，截至2019年三季度末达53.04%，具备一定的加杠杆空间和较强的重资产运营项目承接能力，长期成长空间可期。

垃圾处理量及发电量创新高，多项目顺利投产。根据2019年半年报，公司2019上半年内各项目合计完成生活垃圾入库量203万吨，完成发电量6.47亿度，两项指标创公司年度运营新高。攀枝花旺能（800吨/日）、河池旺能(600吨/日)、南太湖环保四期(750吨/日)项目顺利投产，合计增加处理规模2150吨/日，加上2018年新投产兰溪二期（400吨/日）、汕头二期（400吨/日）的运营，多项目顺利投运显著提升公司收入及净利润水平。公司生活垃圾及餐厨项目上半年共实现营业收入4.92亿元，同比增加31.6%，毛利率55.4%，同比增加9.1个百分点。截至2019年上半年，公司共投资垃圾焚烧发电项目24个，其中在运项目13个，试运营项目1个（许昌旺能），淮北旺能、舟山旺能三期项目、台州旺能三期项目、德清旺能扩建项目、公安旺能、青田旺能等工程建设正常推进中。完成德清扩建项目、青田旺能项目的前期审批工作及兰溪二期的综合验收工作。公司目前合计在运项目处理规模约1.4万吨/日，项目的顺利运行及投产是公司业绩稳定提升的保障。此外，公司设立全资孙公司台州能源配套服务垃圾焚烧发电项目，进一步提升了公司垃圾发电项目的竞争力。

在手项目充足，区位优势明显。根据公司公告梳理，公司在建+拟建垃圾焚烧发电项目产能超过1.6万吨/日，未来业绩释放值得期待。公司项目立足浙江，在湖北、四川、河南、安徽、广东、广西等多个省份均有布局。2019年上半年持续跟进项目18个，覆盖山东、河北、四川、贵州、湖南等重点市场，此外公司还跟进海外垃圾焚烧发电项目3个，加大开拓海外市场。公司实现浙江省内收入3.94亿元，同比增长57.8%，浙江省外收入1.74亿元，同比增长33.6%。浙江地区经济发达，垃圾生产量大，地方政府财力雄厚，垃圾处理费较高，能够为公司业绩提供保障。

餐厨及污泥项目持续扩张，环保设备安装成新增长点。2019年上半年公司实现环保设备安装收入6960.6万元，同比增长23倍，污泥收入477.3万元，同比增长47.3%。公司已在浙江、河南、山东等多省份投资餐厨垃圾处置项目公司、污泥无害化处置项目。公司新设湖州旺源安装检修公司，实现检修业务规范化管理和专业化经营，提高了设备的管理水平；此外，公司新成立环境修复事业部，开始向土壤修复领域拓展。

6.2. 上海环境：背靠国资大股东，“2+4”布局打造环保全产业链

国资背景，分立上市迎来全新开端。上海环境的前身是2004年由上海市国资委独立出资、由上海市市容环境卫生管理局组建的上海环境集团有限公司，2007年被整体划入上海城投集团。2010年，美国惠民公司作为战略合作者加入，购买公司40%股权，公司成为中外合资企业，引入并吸收了国际先进的成熟管理体系。2014年，惠民公司因自身战略调整撤出公司，公司再次成为上海城投集团旗下城投控股的全资控股子公司，并吸收整合城投控股子公司环境投资，组件新的环境集团，主营生活垃圾陆上中转运输、焚烧发电及卫生填埋等业务。2016年，公司开始进行重大资产重组，最终于2017年3月实现分立上市。

目前公司确立了以生活垃圾处置和市政污水处理为核心业务，以危废医废、土壤修复、市政污泥、固废资源化（餐厨垃圾和建筑垃圾）为新兴拓展点的“2+4”业务经营战略。其中，生活垃圾处置业务为重组前环境集团的核心业务，污水处理业务为公司整合阳晨B股污水处理板块而成。

从具体收入构成看，公司的主要收入来源于环保业务、承包及设计规划和BOT利息收入三大项目。2019年对应收入分别为19.78亿元、10.91亿元、5.36亿元，分别占总收入的54.87%、30.26%、14.87%。从收入地区构成看，公司主要收入来自上海，2019年实现收入为27.83亿元，占总收入的76.31%，剩余收入分别来自江苏、山东、河南、福建、浙江、四川、山西及安徽等地。

单四季度快速增长，经营性现金流大幅改善。第四季度公司实现营业收入14.69亿元，同比增长96.39%，实现归母净利润1.75亿元，同比增长121.52%，第四季度保持高增长态势，保证了全年的业绩表现。净利润率19.61%，同比减少6.49pct，主要是建造合同项目成本增加所带来的利润率的拉低。经营性现金流16.46亿元，同比增长了64.52%，增加幅度较大，显示出公司稳健经营的发展模式与理念。

在手固废项目订单充足+在建项目进展顺利，静待业绩释放。根据公司2019年报，截至2019年末，公司运营生活垃圾焚烧项目13 个，共计入厂垃圾664.76万吨，同比增长4.33%，垃圾焚烧上网电量20.88亿度，同比增长7.44%；公司投资、建设、运营生活垃圾填埋项目5个，分布在上海、奉化、新昌等地，垃圾填埋量214.21 万吨（含老港四期填埋场），老港沼气发电项目上网电量10,183 万度，同比增长14.41%；运营垃圾中转站6个，共计中转垃圾119.99 万吨，由于上海市施行垃圾分类导致比去年同期有所下降。公司在建项目进展顺利，威海文登项目（1050吨/日）、蒙城项目（700吨/日）已经入试运营、太原项目（1800吨/日）、宝林项目（1500吨/日）奉化项目（1200吨/日）建设进度较快，、天马二期（1500吨/日）、漳州项目（750吨/日）、金华二期（3000吨/日）、晋中项目（1200吨/日）、福州项目（1200吨/日）、崇明二期（500吨/日）、金山二期（500吨/日）、奉贤项目（1000吨/日）、眉岱项目（1500吨/日）进展顺利，按照平均1.5-2年的建设周期，公司将在20-21年迎来产能落地高峰期，业绩释放可期。

提标改造项目基本完成，污水处理业务有望提速。公司目前共运营污水处理厂6座（上海4座+成都2座），受竹园一厂提标改造的影响，全年共计处理污水3.79 亿吨，同比减少33%。公司污水处理价格有所提升，2019年上海地区平均水价0.963元/吨，同比增长53.1%，成都地区平均水价0.737元/吨，同比增长33.8%，整体提升度可观，水价提升叠加提标改造完成，公司污水处理业务有望提速，为业绩贡献新的增长点。

背靠国资大股东，“2+4”战略打造上海环保龙头。公司为上海城投集团旗下唯一环保上市平台。根据公司2019年报，全年新增土壤修复合同额3.07 亿元，同比增长195%，中标的上海桃浦智创城核心区603 地块污染治理项目是上海市目前规模最大、技术最全面、智慧化程度最高的土壤及地下水修复项目之一；中标上海、苏州、浙江等多地区域性场调调查和评估类项目50余项，从场调、评估、监测、工程总承包等全方位、全过程地提供环境修复服务；新增青浦区污泥干化焚烧项目，处理规模为300t/d，总投资额约5.5 亿元；新增嘉定区湿垃圾资源化处理工程项目，总规模570t/d，投资规模约5.42 亿元；新增嘉定区建筑垃圾资源化处理工程项目，总规模1500t/d，投资规模约4.30亿元。公司抓住环保行业持续增长的趋势和新兴业务爆发式增长的契机，继续以“2+4”业务为重点，快速提升市场规模，确保未来发展成为“3+3”（发展危废医废）并力争向“4+2”（发展土壤修复）的业务格局转型。

6.3. 伟明环保：焚烧发电项目持续落地贡献增速，厨具及清运市场不断开拓

深耕垃圾焚烧发电二十余载，全产业链覆盖快速扩张。伟明环保于1998年开始进入垃圾焚烧处理行业，在国内开创国产化设备以BOT方式投资建设垃圾焚烧发电厂的先河，并陆续投资、建设、运营30余座垃圾焚烧发电项目。伟明环保还是国内率先获得生活垃圾治理甲级资质的企业，技术实力和项目运营规模居行业领先。深耕环保事业近二十载，公司作为我国规模领先的城市生活垃圾焚烧处理企业，环保业务覆盖垃圾焚烧发电产业的各个环节，包括核心技术研发、设备研发制造、项目投资、建设、运营等全产业链，具备一体化运作的独特优势。在项目投资、建设、运营以及设备研制等方面建立了一套科学的系统化技术标准和运作模式，形成了专业化、精细化、标准化的业务管理能力，帮助公司保持行业领先的经营业绩和盈利能力，并具备项目快速复制能力。

项目持续落地贡献增速，在手订单充足看好未来。根据公告，2019年全年，公司及下属相关子公司合计完成累计发电量18.71亿度，累计上网电量15.34亿度，平均上网电价0.635元/度，累计完成已结算电量13.80亿度，累计垃圾入库量527.44万吨（含生活、餐厨等垃圾，其中生活垃圾入库量507.26万吨）。公司项目持续落地，武义项目、瑞安二期、界首项目、万年项目、玉苍技改、嘉善二期先后投运，目前在运项目处理规模约1.7万吨/日。目前公司在建+拟建项目合计处理规模已超过2万吨/日，项目建设顺利进行及充沛的在手订单为公司未来业绩提供保障。

餐厨业务稳步发展，环卫清运市场不断开拓。根据公司公告，公司2019前三季度完成餐厨及污泥垃圾入库量14.4万吨，目前温州及瑞安餐厨项目已正式投运，合计产能350吨/日，武义、玉环、永康、嘉善、江山等餐厨项目建设进展顺利，目前在建+拟建餐厨、污泥及粪便项目处理规模合计约1200吨/日。公司清运市场不断开拓，2019年至今新签订垃圾清运订单包括嘉善项目、瓯海项目、眉山项目、彭州项目、嘉禾项目、鹿城项目等。此外，公司渗滤液项目顺利运行，目前在运渗滤液处理规模约555吨/日。

设备公司加强对外销售，技术水平不断提升。公司调整伟明设备生产管理模式，加强外包采购管理，成立了产品销售部加快设备对外销售。2019年2月伟明设备签订平潭EPC项目设备采购合同，合同金额约0.47亿元，2019年10月伟明设备与伟明科技联合签订东明生活垃圾焚烧发电项目设计采购项目，合同金额1.23亿元。设备公司积极开拓对外服务为公司业绩增长提供新动力。2019年上半年伟明设备实现收入2.36亿元，同比增加40%。公司历来注重研发，2019年1-9月公司研发费用约2748.1万元，同比增长181.8%。公司新取得新增实用新型专利3项，截至2019年上半年公司累计取得发明专利15项、实用新型专利73项，软件著作权14项。伟明设备于6月取得温州龙湾区经济和信息化局制造业企业提档升级奖励资金905.27万元。

运营+设备模式稀缺，管理水平精湛，运营盈利能力强。公司深耕垃圾焚烧处理行业20年，经验丰富，形成了较强的项目管理能力。公司是少有的具有垃圾处理、烟气处理、自动化控制、渗滤液处理等垃圾处理核心设备自制能力的公司。公司关键垃圾焚烧设备由子公司伟明设备供应，降低项目投资，此外，公司BOT项目设备大修、重置和恢复性费用进入预计负债，降低项目运营期折旧，因此公司运营业务毛利率在60%以上，处于行业较高水平。公司运营和在手项目在浙江省内居多，当地经济发达，垃圾处理费用高，处理需求大，地方财政支付能力强，浙江居民生活水平较高，垃圾热值较高，进而吨垃圾上网电量较高，项目较为优质，盈利有保障。

公司主要以BOT模式从事城市生活垃圾焚烧发电业务。公司需要投入大笔资金完成项目建设，并通过25-30年的特许经营获得垃圾处置费和发电收入，该模式的毛利率较高，但经营周期长。公司在垃圾焚烧项目建设过程中，核心的垃圾焚烧处理设备、烟气处理设备、自动化控制系统由下属公司伟明设备提供；垃圾焚烧项目运营过程中，由伟明设备提供部分日常检修维护、大修和技改设备。公司在长三角等东部沿海发达地区拥有较高市场份额，并积极介入全国市场，显著的规模优势有利于公司实现规模经济，降低研发成本和管理成本，进一步提升盈利水平。公司还积极向餐厨垃圾、生活污水厂污泥、工业及农林废弃物等其他固废的清运和处置领域全面拓展。

根据公告，2019年Q3伟明环保实现营业收入15.38亿元，同比增长31.43%；实现归属于母公司的净利润7.45亿元，同比增长29.05%。

公司收入主要来源于项目运营及设备销售，2018年收入分别为9.89亿元、5.05亿元，占总收入比例各为64.0%、32.6%，餐厨垃圾、垃圾清运、渗滤液处理、其他业务的收入各为0.26亿元、0.09亿元、0.06亿元、0.13亿元，占比各为1.65%、0.56%、0.40%、0.82%。

风险提示：政策推进力度不及预期，竞争加剧，垃圾分类效果不及预期，疫情影响，项目推进进度不及预期。