水务行业2020年研究报告

五、行业增长与盈利能力

（一）行业增长趋势

供水方面，城市供水进入平稳发展期，乡镇供水尚有一定开发空间；在节水提效政策的指导下，老旧供水管网改造为水务企业投资增长释放一定空间。

城市供水方面，城市化进程推动我国城市供水能力和供水总量逐年增长；城市用水普及率高；城市供水行业固定资产投资规模小幅波动。2016－2018年，城市用水人口逐年增长，分别为4.70亿人、4.83亿人和5.03亿人。同期，城市供水能力保持平稳增长，分别达到3.03亿立方米/日、3.05亿立方米/日和3.12亿立方米/日。2016－2018年，我国城市供水总量分别为580.7亿立方米、593.8亿立方米和614.6亿立方米。其中，居民家庭用水占比最高，2018年为39.3%；生产运营用水占比次之，2018年为26.4%；其他为公共服务等方面用水。2016－2018年，我国城市供水管道长度分别为74.7万公里、79.7万公里和86.6万公里；同期，城市用水普及率波动下降，分别为98.42%、98.30%和98.36%。2016－2018年，城市供水行业固定资产投资分别为545.8亿元、580.1亿元和543.0亿元。整体看，我国城市供水行业进入平稳发展状态。

乡镇供水方面，2016－2018年，我国乡镇用水人口波动下降，分别为1.9亿人、1.7亿人和1.8亿人；同期，乡镇年用水总量呈波动下降趋势，分别为146.5亿立方米、144.5亿立方米和145.8亿立方米。2018年，我国乡镇的用水普及率为88.1%，较城市98%的用水普及率尚有差距，乡镇供水市场尚有一定开发空间。

此外，根据我国节水政策要求，到2020年，全国公共供水管网漏损率控制在10%以内，水资源节约和循环利用达到世界先进水平；2018年，我国公共供水管网漏损率达14.62%，较2020年目标仍有一定差距，加快城市老旧供水管网改造将成为水务行业新的增长点。

近年来，随着城市污水排放总量的不断增长，国家政策逐渐向节能环保方向倾斜，污水处理基础设施的投资需求将加大，污水处理能力预期将进一步提升，污水处理行业尚有较大增长空间，但应关注财力较弱区域污水处理费回款情况和PPP项目投资压力。

污水处理分为工业废水处理和生活污水处理两大类，以生活污水为主。近年来，生活污水占全国污水排放总量的60%以上。2016－2018年，全国城市污水排放量分别为480.3亿立方米、492.4亿立方米和521.1亿立方米。同期，全国城市污水处理能力1.49万立方米/日、1.57万立方米/日和1.69万立方米/日，显著高于同期城市供水能力增速。2018年，全国城市污水处理率增至95.49%，同比增长0.95个百分点，城市污水处理率进一步上升。2016－2018年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模快速增长，分别为489.9亿元、450.8亿元和802.6亿元。2016－2018年，我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资合计1743.3亿元，同期县城污水处理及其再生固定资产投资387.2亿元[4]，较我国《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》中各类城镇污水处理及再生利用设施投资5600亿元目标尚有较大空间。此外，我国乡镇污水处理率整体处于较低水平，2019年，生态环境部等多部门提出生活污水应接尽接，依法规范生活污水接入管网，城镇污水排放量未来或将显著增长。在国家水务相关专项债、中央和地方财政预算等政策和资金支持背景下，预期污水处理基础设施投资将持续加大，污水处理能力预期将进一步提升，污水处理行业尚有较大增长空间。但污水处理结算模式一般属于政府采购模式，当地政府的财政实力对水务企业现金回款及补助到位情况影响很大，对于一些财政实力较弱区域，应关注污水处理费回收情况。此外，在环保政策驱动下，水环境综合治理等水务衍生行业发展较快，部分投资型综合类水务企业利用资金优势通过PPP模式积极参与水环境综合治理等水务衍生行业投资，该类项目前期投入规模大，回款期长，对地方政府财政实力依赖程度较高，企业资本支出和现金回流或将面临较大压力。

（二）水价变动趋势

近年来，我国重点城市居民生活用水价格整体呈现小幅上涨趋势，水资源匮乏城市水价格较高。伴随着水价改革的推进及节水政策指导下水价调控作用的发挥，预期城市供水价格未来仍有进一步上调空间。

我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成。从定价模式来看，目前我国水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定。水费征收范围包含居民生活用水、生产经营用水（工业用水、行政事业用水、经营服务用水）和特种行业用水三类。其中，居民生活用水水价整体最低，生产经营用水水价次之，特种行业用水水价最高；受居民生活用水量在城市用水量中占比最高影响，水务企业供水收入主要来源于居民生活用水。

2017－2019年，我国重点城市居民生活用水平均水价分别为2.19元/立方米、2.26元/立方米和2.29元/立方米，居民生活用水水价整体呈现小幅上涨趋势。截至2020年9月底，我国重点城市居民生活用水平均水价小幅提升至2.30元/立方米。

近年来，在全国省会城市和计划单列市中，石家庄、银川和福州居民生活用水第一阶梯水价均有所调升，调整幅度在0.2元/立方米~0.5元/立方米不等，其他省会城市和计划单列市自来水价格保持稳定。从自来水价格排名来看，京津冀、河南、山东等水资源匮乏区域城市自来水价格明显高于其他城市。

近年来，国务院等有关单位发布多项文件，要求提高节水意识，充分发挥市场机制进行水价改革；要求不断推进居民生活用水阶梯计价制度，并在2020年底全面实行非居民用水超定额、超计划累进加价制度；要求合理提高征收标准，做到应收尽收。整体看，在政策指导下，我国城市供水水价仍有进一步上调空间，且随着应收尽收征收范围的扩大，预期供水行业收入将进一步增长。

污水处理费保持稳定但仍处低位，部分城市尚有较大上调空间。

从污水处理价格来看，目前各地污水处理价格仍由政府决定，价格整体仍处低位。根据国家发改委相关政策要求，城市污水处理收费标准原则上，居民应不低于0.95元/立方米，非居民应不低于1.40元/立方米。近年来，根据我国重点城市居民生活污水处理平均价格走势，居民生活污水处理平均价格虽持续上升，但仍低于1.00元/立方米；2017－2019年，我国重点城市居民生活污水处理均价分别为0.97元/立方米、0.98元/立方米和0.98元/立方米，整体保持稳定。截至2020年9月底，我国重点城市居民生活污水处理均价仍为0.98元/立方米。

目前，污水处理价格仅基本满足国家规定收费标准下限，并且居民生活污水处理费排名靠后的城市例如太原、拉萨、海口等地，污水处理价格处于0.50元/立方米~0.90元/立方米，尚未满足国家规定的最低收费标准0.95元/立方米。整体看，污水处理费仍处低位，尚不能完全覆盖成本，随着污水处理收费体系的进一步完善，部分城市尚有较大上调空间。

（三）水务企业增长与盈利能力

受益于水务工程施工、水环境整治和污水处理业务的增加，水务企业收入和利润总额均持续增长，同时营业利润率呈小幅下滑趋势，利润总额对政府补助的依赖程度仍较高。

2017－2019年，联合资信口径的水务样本企业[5]实现营业收入合计分别为1417.67亿元、1881.64亿元和2142.21亿元，年均复合增长22.93%。同期，水务企业利润总额合计分别为253.83亿元、256.13亿元和275.57亿元，年均复合增长4.19%。水务企业营业收入和利润总额均呈增长趋势，主要系水务工程施工、水环境整治、污水处理业务规模增加等因素综合影响所致。2020年前三季度，水务企业平均实现营业收入32.52亿元，同比增长14.06%。同期，受水务企业加强成本控制影响，2020年前三季度，水务企业平均实现利润总额4.00亿元，同比增长7.46%。2019年水务企业其他收益对利润总额的贡献由2018年的21.19%增长至22.48%，仍保持在较高水平，水务企业利润总额对政府补助的依赖程度仍较高。

2017－2019年，水务企业营业利润率分别为27.35%、26.44%和25.79%，呈小幅下滑趋势，主要系受提标改造等影响增加运营成本以及毛利率水平偏低的环保工程板块比例逐步加重的综合影响。同期，水务企业总资本收益率持续增长，分别为2.72%、3.43%和3.58%。受股权投资收益变动、相关成本以及融资财务费用增加等影响，水务企业整体盈利能力增速放缓。未来随着在建水务项目逐渐完工运营，产能得以释放，预计行业整体盈利能力有望提升。

[4]污水处理及其再生利用固定资产投资口径来源于统计局披露的《城乡建设统计年鉴》，城市污水处理及其再生利用固定资产投资中不包含县城污水处理及其再生固定资产投资，县城投资规模单独统计。乡镇污水处理及其再生固定资产投资数据尚未披露，尚未统计在内。

[5]联合资信口径水务企业样本分析系以2019年底供水和污水收入占营业收入的45%及以上样本口径为基础对比近三年指标变化情况，其中2020年三季度样本数较全年样本数减少系部分只发行企业债的水务企业未披露三季度财务数据所致。

六、行业杠杆与偿债能力

（一）水务企业现金流情况

水务企业现金流状况较好，收现能力强，投资活动现金流出规模较大，未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计投资需求仍将保持较大规模。

2017－2019年，水务企业经营活动现金流入量合计不断增长，分别为1839.56亿元、2378.23亿元和2680.46亿元；水务企业经营活动净现金流量合计不断增长，分别为235.75亿元、243.16亿元和341.21亿元。同期，水务企业平均现金收入比分别为104.28%、104.29%和100.54%，收现质量稳定且表现好。2020年前三季度，水务企业经营活动平均现金流入量47.41亿元，同比增长11.45%；受经营活动现金流出减少影响，水务企业平均经营活动净现金流量6.56亿元，同比增长24.59%，可能系疫情影响下企业收缩现金支出所致。

随着水利基础设施建设的投入以及PPP模式项目的推进，水务企业投资活动整体表现为大额的现金净流出。2017－2019年，水务企业投资活动现金净流出分别为761.19亿元、984.08亿元和1156.74亿元，绝大部分来自购建固定资产、无形资产的现金流出，符合水务行业总体发展趋势。2020年前三季度，水务企业平均投资活动现金净流出为17.83亿元，同比增长10.08%。未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计大额投资需求仍将持续。

（二）水务企业有息债务情况

受水务工程投资需求增加影响，水务企业债务规模持续增长，以长期债务为主，债务负担小幅上升但整体可控，其中跨区域投资的水务企业债务负担上升明显。

2017－2019年，水务企业有息债务持续增长，年均复合增长16.78%。截至2019年底，水务企业有息债务规模合计5006.05亿元，主要系水务及相关基建工程业务规模扩大、融资需求上升所致。其中，长期债务占比波动增长，近三年分别为67.76%、74.49%和73.34%，长期债务占比呈增长态势主要系长期项目贷款逐步落地，整体融资环境好转所致。2020年9月底，水务企业平均有息债务规模117.68亿元。2019年底与2020年9月底，水务企业存续债券余额占全部有息债务的比重分别为23.52%和21.94%，保持相对稳定，水务企业融资仍以银行借款等间接融资渠道为主。

2017－2019年，水务企业整体资产负债率和全部债务资本化比率均小幅上升，2019年底分别为59.36%和43.71%，其中跨区域投资和从事水利水电建设工程的水务企业债务负担上升明显。2019年底样本中有约40%的企业资产负债率超过65%；2020年9月底该比重上升至约48%。

（三）水务企业偿债能力

水务企业的整体偿债能力较好，预计未来行业偿债能力将继续保持稳定，因存量债务规模上升或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。此外，联合资信将持续关注水务企业对外资金拆借回收情况。

短期偿债能力方面，2017－2019年，水务企业经营性现金流入/短期债务分别为12.45倍、15.08倍和17.02倍，剔除样本中企业短期债务增速小于其经营性现金流入增速且规模很小的四家水务企业，经营性现金流入/短期债务分别为3.01倍、3.04倍和2.59倍。同期，水务企业现金类资产/短期债务分别为20.24倍、20.56倍和18.91倍，剔除上述四家水务企业，现金类资产/短期债务分别为1.62倍、1.54倍和1.41倍。水务企业整体短期偿债能力较好。

长期偿债能力方面，2017－2019年，受水务投资需求增加、盈利水平增速相对缓慢影响，水务企业全部债务/EBITDA波动增长，分别为7.89倍、9.48倍和8.99倍，但整体长期偿债能力仍然较强，预计未来行业偿债能力将继续保持稳定。因存量债务规模上升或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。同时，考虑到PPP项目回款周期长及水务企业和区域内城投企业可能通过往来款形式进行资金拆借，水务企业部分融资并非用于自身经营，从而加剧了水务企业的债务负担。

七、发债企业信用表现

（一）水务企业信用级别分布和调整情况

虽然水务企业数量众多，但是区域分布较为分散，企业单体规模较小。由于债券发行门槛较高，发债水务企业数量较少。2017－2019年，发债水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA级别。截至2020年11月底，全国57家发债水务企业的主体信用级别中，AA、AA+和AAA级别占比分别为35.09%、38.60%和21.05%，其中AAA级别的水务企业存续债券余额646.30亿元，规模占比最大。

2017－2019年和2020年1－11月，发债水务样本企业中分别有2家、3家、3家和3家主体信用级别发生了变化，除北京桑德环境工程有限公司和上海巴安水务股份有限公司于2020年主体级别下调外，其他企业主体级别均上调。

（二）水务企业债券发行情况

2017－2019年，水务企业债券发行数量和规模均持续增长，期限结构以长期为主。2020年1－11月，随着专项债配套资金补充支持及整体降杠杆控风险的要求，水务企业债券发行数量和规模有所缩减。

2017－2019年，市场资金面整体呈现宽松趋势，在再融资需求的推动下，非金融企业前期积累的融资需求得到一定释放，同时在环保治污政策不断推进、水利项目投资规模持续加大的背景下，水务企业发债数量和发债规模均持续增长。2017－2019年，水务行业发债主体分别为14家、22家和33家，发债数量分别为37期、48期和89期；发行规模分别为248.60亿元、353.40亿元和574.60亿元，年均复合增长52.03%。2020年1－11月，水务行业共有30家水务企业发行债券，发债数量为58期，发行规模为366.40亿元，相当于2019年全年发行规模的63.77%，数量和规模分别较上年同期下降33.33%和33.93%。

从发行方式看，2017－2019年，水务企业以公募发行为主，发行数量分别占当年发行总量的70.27%、79.17%和93.26%，发行规模分别占当年发行总量的67.38%、81.07%和91.54%。2020年1－11月，水务企业仍以公募发行为主，公募发行数量和发行规模的比重较2019年同期有所下降，分别为93.10%和90.58%。

从发行品种看，2017－2019年，水务企业中期票据和公司债券的发行规模占比较高。其中，中期票据的发行数量分别占当年发行总量的24.32%、27.08%和29.21%，发行规模分别占当年发行总量的21.12%、37.78%和29.59%；公司债券的发行数量分别占当年发行总量的29.73%、27.08%和12.36%，发行规模分别占当年发行总量的43.40%、32.71%和12.97%。2020年1－11月，中期票据的发行数量和发行规模均最大，分别占当年发行总量的41.38%和42.36%。

从期限结构看，2017－2019年，水务企业所发短期债券的规模占当年总发行规模的比重分别为16.09%、23.77%和25.84%，期限结构以长期为主，符合水务行业项目建设周期长特征。2020年1－11月，水务企业所发短期债券的规模占当期总发行规模的比重为25.30%，期限结构仍以长期为主。

2017－2019年，水务企业短期债券发行主体主要分布在AA以上级别，并呈现向AA+和AAA级别集中的趋势。