水务行业2020年研究报告

从发行数量来看，2017－2019年，发行短期债券（指（超）短期融资券，下同）水务企业主要分布在AA以上级别。其中，AA级别占比分别为90.00%、50.00%和42.86%，占比逐步下降；AA+级别占比分别为0.00%、31.25%和37.14%，AAA级占比分别为10.00%、18.75%和20.00%，占比均逐步增长。2020年1－11月，AA、AA+和AAA级别的短期债券期数占比分别为40.00%、30.00%和30.00%。整体看，水务企业短期债券发行主体主要分布在AA以上级别，并呈现向AA+和AAA级别集中的趋势。

从发行规模来看，2017－2019年，AA级别水务企业所发短期债券的规模占比分别为87.50%、50.00%和31.99%，占比逐步下降；AA+级别水务企业所发短期债券的规模占比分别为0.00%、26.19%和46.46%，占比逐步增长；AAA级别水务企业所发短期债券的规模占比分别为12.50%、23.81%和21.55%，占比波动增长。2020年1－11月，AA、AA+和AAA级别的短期债券规模占比分别为28.26%、42.61%和29.13%。整体看，短期债券发行规模呈现向AA+和AAA级别集中的趋势。

2017－2019年，水务企业中长期债券发行主体主要分布在AA以上级别，并呈现向AA+和AAA级别集中的趋势。

从发行数量来看，2017－2019年，发行中长期债券（指发行期限在1年以上的债券，下同）的水务企业主要分布在AA以上级别。其中，AA级别占比分别为48.15%、31.25%和16.67%，占比逐步下降；AA+级别占比分别为37.04%、43.75%和38.89%，占比有所波动；AAA级别占比分别为14.81%、25.00%和44.44%，占比逐步增长。2020年1－11月，AA、AA+和AAA级别中长期债券的期数占比分别为31.58%、34.21%和34.21%。整体看，水务企业中长期债券发行主体主要分布在AA以上级别，并呈现向AA+和AAA级别集中的趋势。

从发行规模来看，2017－2019年，AA级别水务企业所发中长期债券的规模占比分别为35.28%、17.63%和7.86%，占比逐步下降；AA+级别水务企业所发中长期债券的规模占比分别为50.81%、40.42%和33.23%，占比逐步下降；AAA级别水务企业所发中长期债券的规模占比分别为13.90%、41.95%和58.91%，占比呈逐步增长。2020年1－11月，AA、AA+和AAA级别的中长期债券规模占比分别为22.91%、33.98%和43.11%。中长期债券发行规模呈现向AA+和AAA级别集中趋势。

（三）水务企业发债利率、利差水平

2017－2019年，随着宽信用政策效果凸显，信用债市场继续回暖，水务企业短期债券和中长期债券平均发债利率呈现下行趋势、平均发行利差波动下降，水务企业所发债券市场认可度较高。

近年来，央行继续实施稳健的货币政策，在美联储缩表和加息、中美贸易战等国际宏观不确定性因素较大的背景下，央行自2018年以来12次下调UN款准备金率。同时，央行灵活开展公开市场操作，综合运用逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、临时准备金动用安排（CRA）、国库定存等工具提供不同期限流动性，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，适当加大中长期流动性投放力度，保证了流动性的合理充裕。

从发行利率看，2017－2019年，水务企业短期债券平均发债利率分别为5.64%、5.71%和3.84%，其中2019年大幅下降主要系当年发行的短期债券的AA+和AAA级别发债主体占比提升所致。同期，AA、AA+和AAA级别水务企业短期债券平均发行利率均呈波动下降趋势，其中2019年分别为4.01%、4.01%和3.16%。本文选取期间内水务企业三年期和五年期债券的发债情况进行对比分析。2017－2019年，水务行业中长期债券的平均发行利率分别为6.04%、5.89%和4.61%。同期，AA、AA+和AAA级别水务企业中长期债券平均发行利率分别呈现波动下降、持续下降和波动增长的趋势，其中2019年分别为5.75%、4.67%和4.05%。受新冠肺炎疫情及宏观逆周期调节影响，2020年1－11月，水务企业短期债券平均发债利率进一步下降至3.48%，AA、AA+和AAA级别水务企业短期债券平均发行利率分别下降至3.97%、3.68%和2.64%；水务企业中长期债券平均发债利率进一步下降至4.08%，AA、AA+和AAA级别水务企业中长期债券平均发行利率分别下降至4.93%、4.12%和3.10%。整体看，水务企业所发各级别不同期限债券利率在2018年至2020年11月期间主要表现出不同程度的下降趋势。

从发行利差看，2017－2019年，水务企业短期债券平均发行利差波动下降，分别为230BP、277BP和137BP。其中，AA级别呈现波动下降趋势，AA+和AAA级别呈现持续下降趋势，2019年AA、AA+和AAA级别发行利差分别为157BP、150BP和71BP。2017－2019年，水务企业短期债券2017－2019年，水务企业中长期债券平均发行利差波动下降，分别为246BP、256BP和172BP。其中，AA和AAA级别波动幅度较大，AA+级别呈现持续下降趋势，2019年AA、AA+和AAA级别分别为283BP、178BP和108BP。受债市收益率窄幅震荡、发行方式及市场认可度等因素影响，2020年1－11月，除AAA级别短期债券和AAA级别中长期债券略有下降外，其他不同期限、不同级别的债券发行利差均呈现不同程度的增长趋势。级差方面，2019年和2020年1－11月，短期债券的AA+级别级差大于AA级别级差，投资者对AAA级别主体所发的短期债券的风险溢价要求有所提升；2018－2019年和2020年1－11月，中长期债券的AA+级别级差小于AA级别级差，投资者对AAA级别主体所发的中长期债券的风险溢价要求有所降低。

（四）水务企业债券新品种发行情况

2017－2019年，我国绿色债券发行期数分别为124期、145期和214期，发行规模分别为2496.80亿元、2693.92亿元和3390.62亿元，发行期数和发行规模均呈现持续增长趋势。同期，水务企业绿色债券发行期数分别为2期、0期和4期，发行规模分别为11.00亿元、0.00亿元和35.00亿元，发行期数和发行规模均呈波动增长趋势，所发绿色债券均为AA+和AAA级别5年期、10年期的企业债，级别相对集中；2017年和2019年新发绿色债券平均发行利率分别为6.30%和4.03%。2020年1－11月，水务企业新发4期绿色债券，发行规模为20.30亿元，所发绿色债券均为AA+和AAA级别5年期、10年期的企业债，平均发行利率为5.05%。

八、行业研究结论

水务行业属于弱周期行业，发展受经济和政策导向影响，但整体保持稳定。由于行业准入壁垒较高，水务行业呈现区域垄断和行业龙头集中度提升并存的竞争格局。在一系列节水政策要求下，预期我国用水总量将保持一定规模，但不同用水对象有所分化。随着城镇化进程的持续推进，城镇居民用水人口和用水总量预计将进一步上升；但是在节能减排等政策的约束下，生产用水量预期将持续下降。生产、生活用水总量增减对冲，我国城镇总用水需求量预期保持小幅增长趋势，带动污水处理量同向增长。同时，在城镇供排水基础设施日益完善、污水排放监测系统逐步建立的背景下，我国水费征收范围将有所扩展。

我国水务行业城乡发展仍存在不平衡。供水方面，城市供水进入平稳发展状态，乡镇供水尚有一定开发空间；在节水提效政策指导下，老旧供水管网改造为水务企业投资增长的方向之一。污水处理方面，相比城市，乡镇污水处理率较低，在加快城镇污水处理基础设施投资等政策指导下，乡镇污水处理基础设施建设成为资金和技术实力较强的行业龙头异地扩张的重要区域，但也应关注财力较弱区域污水处理费回款情况和PPP项目投资压力及运营情况。整体看，污水处理行业尚有较大增长空间，城镇污水处理能力预期将进一步提升，未来随着项目大型化和综合化发展趋势，技术创新和综合管理能力在行业竞争中的重要性日益突出。

随着我国城镇化进程的持续推进，城镇居民人口将持续增长，生活生产用水需求端的增长将推动水务行业产能持续释放，预期水务行业整体收入将持续增长。盈利方面，随着水价改革，未来水务行业整体盈利预期有所提升，但水务行业涉及民生，公益性较强，短期内盈利增幅仍有限，对政府补贴依赖较强。投资方面，在积极的财政政策和稳健的货币政策的指导下，水务企业债券发行量明显增加，融资成本呈下降趋势。随着专项债配套资金补充支持及整体降杠杆控风险的要求，水务企业发债量有所缩减，但整体仍保持一定规模，发债主体进一步向高级别集中。同时，随着项目投资的持续推进，水务企业债务负担预期有所加重，投资活动现金流持续面临净流出态势，水务企业资金的有效平衡和现金的及时回流在投资增速较快背景下需重点关注。

整体看，水务行业风险为很低，行业展望为稳定。