2020年垃圾焚烧发电行业研究报告

2.3. 国内行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业

垃圾焚烧企业加速“跑马圈地”，在手订单规模不断扩大。前些年在一系列政策大力支持 下，各城市竞相建立垃圾焚烧发电厂，并在国内掀起投资并购浪潮。行业外企业通过并购 快速切入垃圾焚烧领域，行业内企业借助并购迅速扩大自身规模。例如，2011 年，水务 领域龙头首创股份通过收购新环保能源，将业务拓展至固废处理领域；2013 年，瀚蓝环境 收购创冠环保（中国）有限公司 100%股权，垃圾规划处理能力一年内提升四倍。并购趋势 下，龙头企业在手规模不断扩大，截至 2019 年，在手订单规模前十企业市占率达 55%，前 三占有率分别为 11/6/6%。

行业集中度较国外发达国家仍有差距，未来有望进一步提升。据卡万塔公司总裁 2019 年 10 月发言介绍，卡万塔在美国市场的占有率已接近 70%。相比之下，我国垃圾焚烧行业龙 头企业市占率仍较低，未来有望通过并购整合，继续扩大市场规模，行业集中度或将进一 步提高。

海外拓展稳步推进，龙头企业拥有多个海外运营项目。随着国内焚烧设备及技术的日渐成 熟，国内垃圾焚烧发电企业已由早期的技术引进者转向设备、技术输出者，并通过海外并 购等方式迅速开拓海外市场。目前已有多家企业拥有数个海外投资运营的垃圾焚烧发电项 目，涵盖东南亚、欧洲乃至美洲等多个区域。

在国内产能增速放缓背景下，企业“出海”或成趋势。一方面，国内新增产能增速呈放缓 趋势；另一方面，海外新兴市场空间广阔。发展中国家城市生活垃圾的无害化率较低，对 垃圾焚烧技术和装备需求旺盛。国内企业有望搭乘“一带一路”政策东风，凭借成熟的 技术与装备进一步扩大海外业务规模，海外业务发展前景广阔。

展望未来，行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业。垃圾焚烧行业具有 一定的资金、技术壁垒，且对企业的项目运营能力有一定要求，龙头企业优势突出，订单 获取能力较强，叠加较强的并购整合能力以及海外业务拓展能力，增速有望高于行业。龙 头企业在建及筹建产能规模大，未来随着在建项目逐步达产，业绩有望保持较快增长。

3. 盈利性方面，中长期看有望逐步改善

3.1. 运营占比提升+补贴项目确权，企业盈利能力和现金流有望改善

3.1.1. 垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征

初始投资较大叠加存量项目补贴拖欠，垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特 征。垃圾焚烧项目前期投资较高，企业投产高峰阶段资本支出较大，导致现金流承压；同 时为了满足融资需求，企业财务杠杆也较高，导致财务费用率较高。此外，在存量项目补 贴拖欠的影响下，一方面，企业账面存在较多应收账款，资金回笼受限；另一方面，计提 的大额减值损失对企业利润也有一定侵蚀。以几家垃圾焚烧龙头企业 2019 年财务数据为 例，应收账款占流动资产及营收的比例较高，减值损失占营收的平均比例也达到 1.2%。

3.1.2. 运营占比提升+补贴发放提速，垃圾发电企业报表有望迎来修复

运营占比提升，改善企业盈利能力及现金流情况。随着企业在建项目陆续达产，叠加国内 新增产能增速放缓背景下，项目新建数量增速或将放缓，企业运营项目占比有望提升。相 较于投产期，运营期资本开支压力减小，企业现金流压力将得到缓解；同时企业资产负债 率下降，有助于降低财务费用，改善项目盈利能力。以伟明环保瑞安项目为例，该项目于 2010 年 8 月动工建设，于 2014 年 5 月开始运营。进入运营期后，瑞安公司（瑞安项目的 运营主体）资产负债率有所下降，同时净利率有所提升。

存量项目拖欠的补贴解决后，企业现金流有望得到改善。补贴发放不仅可以通过改善现金 流，降低财务杠杆来减少财务费用，同时应收账款收回，前期应收账款计提减值冲回，也 将增加公司当期业绩。截止 2020 年 4 月，全国垃圾焚烧运营规模 50 万吨/日，其中未纳 入目录项目占比约 48%，累计拖欠补贴金额约 130 亿元。从企业具体情况来看，我们测算 出 2016-2020 年各家企业的累计拖欠补贴，并以累计拖欠补贴金额占 2019 年营收的比例 作为利好弹性的观测值。若存量补贴发放，对垃圾焚烧发电企业将带来较大的现金流改善。

3.2. 热值增+技术优化，吨发电量有望持续提升

垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。近年来，我国垃圾焚烧企业吨发电量及 吨上网电量呈现出明显提升趋势。深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011~2018 年间，垃圾焚烧企业的吨垃圾上网电量均值提升了 42Kwh。龙头企业提升趋势更明显，伟 明环保吨发电量由 2011 年 294Kwh 提升 75Kwh 至 2019 年 369Kwh，吨上网电量由 2011 年 239Kwh 提升 52Kwh 至 2020H1 的 291Kwh；光大环境吨上网电量也由 2011 年 226Kwh 提升 94Kwh 至 2020H1 的 320Kwh。

3.2.1. 吨发电量提升原因一：生活水平提高及垃圾分类驱动热值提升

垃圾成分决定垃圾热值，进而影响吨发电量。生活垃圾热值是影响垃圾焚烧吨发电量的关 键因素。而垃圾热值主要取决于构成垃圾的各种废弃物性质及其所占比例，厨余垃圾等含 水率较高的垃圾对热值的负向影响较大，可燃烧垃圾、塑料垃圾等对热值的正向影响较大。

生活水平的提高会带动可燃物占比提升，垃圾热值同步提升。随着经济发展和生活水平提 高，生活垃圾中砖渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾 热值同步提升。据《我国城市生活垃圾焚烧发电厂垃圾热值分析》的研究表明，若以工业 增加值作为衡量经济发达程度的指标，可发现工业增加值较高的城市（广州、深圳、上海 等）入厂垃圾热值年平均增长率高于工业发展水平较弱的城市（青岛、武汉、成都等）， 体现出经济水平对生活垃圾热值的进一步拉动作用。

此外，随着我国垃圾分类体系的逐步完善，生活垃圾整体含水率降低，对热值提升亦有正 向贡献。据深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，当生物质垃圾分类率为 20%时， 剩余垃圾的低位热值将由 4419kJ/kg 升高 5465kJ/kg；当生物质垃圾分类率达到 39%，剩余 垃圾的低位热值将达到 7000kJ/kg。以上海为例，据上海市老港固废基地负责人介绍，实 施分类政策后，每吨垃圾燃烧热值由 1700 大卡提升 35%至 2300 大卡，发电量由 480 度提 升 15%至 550 度。

3.2.2. 吨发电量提升原因二：技术工艺优化

炉排炉已成为成熟的技术路线。垃圾焚烧技术主要包括流化床焚烧和炉排炉焚烧。在行业 发展初期，由于国外引进的炉排炉焚烧技术存在不适应性以及成本高昂等问题，国内自主 研发的流化床焚烧技术应用较多。随着国产化炉排炉技术发展，以及流化床技术“多飞灰” 不足的凸显，炉排炉技术逐渐取代流化床技术，得到快速发展。

从现有炉型分布上看，2020 年，全国已运行垃圾焚烧厂 492 座，涉及 1202 台焚烧炉，其 中，机械炉排炉台数占比超过 86%，循环流化床台数占比不到 14%；从处置量来看，全国 机械炉排炉日合计处理能力超过 48 万吨，循环流化床日合计处理能力仅为 7 万 1 千吨左 右。

相较于流化床技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高等原因，具有更高的吨 上网量，从而带动垃圾焚烧发电企业盈利能力提升。

中温次高压技术逐步得到推广。在过去，受限于生活垃圾的复杂性以及焚烧发电技术处理 水平有限，国内垃圾焚烧电厂基本采用中温中压蒸汽参数来防止过热器等受热面管高温腐 蚀。但据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》研究表明，垃圾热值相近的情况下， 使用中温次高压参数时发电量更高。随着我国垃圾分类的推进及焚烧发电技术日益成熟， 部分焚烧厂率先使用中温次高压技术来提高发电效率。例如在 2009 年，深能源投资的武 汉市江北西部垃圾焚烧厂、福建创冠投资的湖北黄石垃圾焚烧发电厂、在建的北京廊坊垃 圾焚烧发电项目等先后采用中温次高压技术，在国内掀起应用热潮，中温次高压技术也逐 步得到推广，进一步提升吨发电量。

3.2.3. 吨发电量较国外仍有较大提升空间

我国吨发电量较发达国家仍有差距，未来提升空间较大。深圳市生活垃圾处理监管中心发 布的文章显示，美国生活垃圾热值可达到我国目前平均水平的两倍，美国生活垃圾焚烧吨 发电量也在 600kWh 以上，表明我国生活垃圾热值及吨发电量仍有较大提升空间。展望未 来，垃圾分类制度仍在持续推进，焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，吨发电量提升未来 可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。

吨发电量提升 30-54 度/吨（提升 10-18%），可对冲政策负向影响。对一个日处置量 1000 吨的垃圾焚烧项目进行测算，假设在项目补贴结束后，标杆上网电价按 0.45 元/度确认；在技术提升所带来的不同上网电量情景假定下，我们发现，假定其他条件不变，补贴 15 年后退坡，若项目吨发电量较测算基准（300 度/吨）提升 30 度/吨（提升 10%），将能维 持项目的 IRR 不变（8.8%）。补贴 10 年后退坡，若项目吨发电量较测算基准提升 54 度/ 吨（提升 18%），项目的 IRR 也能保持不变。

3.3. 收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调

3.3.1. 国内以定额征收为主，财政补贴缺口较大

垃圾处置收费制度主要包括定额征收及计量征收。定额征收主要指以家庭住户或者个人作 为收费单位，不论垃圾排放量的多少，一律按照当地政府确定的缴费标准进行缴费，收费 标准较低。计量征收包括按指定垃圾桶数征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋数量征收等， 与垃圾产生量直接挂钩。

1991 年，我国开始提出对城市垃圾处置实行服务性收费制度，并于 2018 年首次提出 “按 量收费”经济政策。以 2002 年 6 月国家发改委等部委联合颁布《关于实行城市生活垃圾 处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》 为时间节点, 我国正式开征城市生活垃圾处置 费。自 2011 年起, 一些城市政府高度重视垃圾分类, “按量收费”政策在北京与广州两个 城市先后酝酿并试点。2018 年 6 月，国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价 格机制的意见》，提出 2020 年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度， 同时首次明确提出 “按量收费”的经济政策，尝试以经济激励改变行为人的垃圾处置行 为。

居民端收费以定额为主，非居民端实现计量征收。①收费标准：据国家发改委的数据，除 沈阳、宁波和上海外，33 个城市制定了居民生活垃圾处置费收费标准，其中，长沙、海口 和乌鲁木齐为水消费系数法随水计征，深圳为按排污水量计征，其他 28 个城市为按户或 按人计征。除沈阳外，35 个城市制定了非居民生活垃圾处理收费标准。②收费方式：主要 是上门收取和委托代收，采取委托代收的，一般为委托居委会、物业公司代收，委托税务、 工商、财政等部门代收代缴，或与水费、燃气费等公用事业费用联合收取等。

收支不平衡，财政补贴压力较大。①费率标准制定较低。由于部分地区垃圾处理收费标准 制定较早，远低于当前垃圾处理成本。数据显示，我国垃圾处置费用收费标准基本上都在 每户 200 元/年以下。②收缴率较低。据不完全统计，我国城镇垃圾处置费用收缴率不足 30%，农村比例更低。原因在于许多城市的生活垃圾处理收费办法和实施细节规定过于粗 糙，征收主体不一，收费混乱。加之相关征收措施和监管体系不完备，重复收费和乱收费 现象严重。据国家发改委的数据，在 36 个大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡， 财政补贴压力较大。

从企业端来看，吨垃圾处置收入整体水平较低。在我国经济较发达地区，受人工成本高等 因素影响，吨垃圾处置费可高达 150 元/吨以上，普遍位于 100 元/吨左右；其他城市吨垃 圾处置费介于 50-100 元；极个别地区为了抢占市场，吨垃圾处置费低于 30 元。据我们统 计的各年新增项目中标情况，2018 年吨垃圾处置费平均达到 73 元，而同期英国吨垃圾处 置费高达 800 元，卡万塔吨垃圾处置费折算后约 509 元，均高于国内水平。