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新增产能增速放缓,市场向四五线城市下沉趋势明显。2017 年以来,全国垃圾焚烧发电项 目新增投产规模较大,如 2019 年新增投产高达 9.53 万吨/日。但新增产能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且从 2020 年上半年新增项目区域分布看,据 E20 统计,新增 的 42 个垃圾焚烧发电项目中,一线城市无新增,四五线城市项目数量占比达 44%。表明随 着垃圾焚烧行业快速发展,一二线城市等经济较发达地区产能逐渐饱和,行业整体新增需 求增速也有所放缓,市场担忧行业成长性或不可持续。
垃圾分类制度逐步推行,加剧市场忧虑。2019 年 4 月,《关于在全国地级及以上城市全面 开展生活垃圾分类工作的通知》发布,全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。2020 年 12 月,住建部表示 46 个重点城市已基本建成生活垃圾分类系统。由于垃圾分类 可将不同种类的生活垃圾,分别进行投放、收集、运输直至处理处置,市场担心随着垃圾 分类制度进一步推行,湿垃圾、可回收垃圾等资源化利用量提高,生活垃圾焚烧处置量会 有所下滑。例如,上海在实行分类政策后,2019 年日均干垃圾处置量 17731 吨,较 2018 年底减少 17.5%。
1.2. 国补靴子落地,垃圾焚烧企业盈利性短期承压
电价补贴是垃圾焚烧厂重要收入来源之一。为支持可再生能源,我国依据《可再生能源法》, 对可再生能源采用固定电价政策,电价差异由国家专门设立的可再生能源电价附加补足。以垃圾焚烧发电项目为例,政策规定全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/Kwh,高出当地 脱硫燃煤机组标杆上网电价(0.35 元/Kwh 左右)的部分,实行两级分摊,当地省级电网 负担 0.1 元/Kwh,其余由可再生能源电价附加解决。目前可再生能源补贴工作正有序推进, 包括垃圾发电项目在内的存量生物质项目正逐步纳入补贴清单,2020 年新增生物质项目清 单也于 2020 年 11 月公布,共有 46 个新增垃圾发电项目纳入 2020 年补贴清单,装机规模 1163MW。
国补靴子落地,将“合理利用小时数”作为补贴发放测算标准。2020 年 9 月,三部委发 布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。《通 知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数,在合理利用小时的基础上,项目全生命周 期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。其中,项目容量按核准(备案) 时确定的容量为准。如项目实际容量小于核准(备案)容量的,以实际容量为准。
新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。我们对一个日处置量 1000 吨的垃圾 焚烧项目进行了测算,新政施行后,假设在项目运营满 15 年后,标杆上网电价按 0.45 元 /度确认,项目的 IRR/NPV 将分别减少 0.7%/43%;而对于优质的垃圾焚烧项目,其利用小 时数较高,假设其运营 10 年后已满足 82500 的全生命周期合理利用小时数,从第 11 年 起,标杆上网电价按 0.45 元/度确认,则项目的 IRR/NPV 将分别减少 1.2%/73%。从净利率 的角度,按 0.45 元/度确认标杆上网电价后,项目净利率将降低 12 pct 左右。
1.3. 补贴退坡已被市场消化,期待垃圾发电企业的破局之道
补贴退坡影响已被市场消化,板块估值处于历史低位。近两年,市场对垃圾焚烧补贴退坡 的担忧一直成为压制板块估值的重要因素之一,垃圾焚烧企业表现近年弱于市场。2020 年 9 月 29 日,《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补 充通知》发布,更是加剧了市场对焚烧发电企业的盈利性和成长性的担忧,造成短期板块 的明显下挫。9 月 29 日至今,垃圾焚烧(长江)指数下降 12.3%;而同期上证综指上涨 1.8%, 大幅跑输市场 14.1 个百分点。从估值层面看,截至最新,我们选取的 8 家垃圾焚烧发电企 业,综合市盈率 19 倍,处历史低位。
我们认为垃圾焚烧发电企业仍有成长及盈利优化空间。我国垃圾焚烧企业运营收入包括上 网电费收入及垃圾处理服务费收入,占比大致为 7:3。发电收入中,吨上网电量受入炉垃 圾热值、技术工艺、厂用电率等因素影响;上网电价受政策调控,由当地脱硫燃煤机组标 杆上网电价、省级电网负担和国家可再生能源电价附加基金负担三部分构成。垃圾处置费 根据吨垃圾处置单价(竞标决定)和处理量确定,由项目所在地政府支付。本篇报告将从 行业成长性(与焚烧处理量相关),以及垃圾发电企业盈利性(与企业财务状况、吨上网 电量、吨垃圾处理费单价相关)两方面出发,解析国补退坡及垃圾分类背景下,为何依旧 看好行业的发展前景。
2. 成长性方面,国内垃圾焚烧市场仍大有可为
2.1. 复盘国外:焚烧处置量趋稳,分类制度并未产生明显减量效果
2.1.1. 日本:焚烧是垃圾处置主流方式,多年占比超 70%
1980s 开始,日本大规模实施垃圾分类,并未造成焚烧处置量下降。1960s,在经济高速 发展背景下,日本多个地区垃圾处置产能与处置需求间存在较大缺口,政府加大焚烧处置 推进力度,垃圾焚烧产业得到快速扩张。1975 年-2000 年,日本垃圾焚烧处置比例由 52.20% 逐步提升至 77.40%,焚烧比例快速提升。这个过程伴随着经济增长带来的人均垃圾产量的 持续增长,和垃圾分类从 1980s 开始大规模实施。事实上,1980-2000 年期间,日本垃圾 分类造成的资源化比例提升,并未造成焚烧处置量的下降,焚烧量和焚烧处置比例持续保 持正增长。
21 世纪以来,行业步入整合期,焚烧占比维持在高位。1997 年,受“二恶英事件”影响, 日本政府制订了新的法律来规范二恶英排放,许多老焚烧厂被迫关停。政府也要求相邻的 市合作以提高垃圾管理水平,通过建造更大、更高效的焚烧炉减少二恶英排放。同时,政 府相应改变了国家补贴的发放门槛,只有大型的焚烧厂才能获得补贴。在此背景下,日本 垃圾焚烧厂经历了环保去产能及整合阶段,焚烧处置量有所下滑,但焚烧占比始终处于高 位,2012-2018 年维持在 80%。
2.1.2. 美国:以填埋为主,焚烧占比维持在 12%左右
美国垃圾产生总量及人均垃圾产量趋于平稳。1990 年,美国开始建立资源垃圾分类回收系 统,人均垃圾产量在实行垃圾分类后开始逐步趋于稳定,1990 年人均垃圾产量为 4.57 磅/ 每天,2018 年为 4.9 磅/每天;垃圾产生总量则由 1990 年 208.3 百万吨增加至 2018 年 292.4 百万吨。
以填埋方式为主,焚烧量近年来保持稳定,焚烧占比维持在 12%左右。1980 年起,美国垃 圾焚烧产业得到快速增长,垃圾焚烧量由 1980 年 280 万吨迅速提升至 1990 年 2980 万吨, 垃圾焚烧占比由 1980 年 1.8%增长至 1990 年 14.3%。高速发展期后,美国垃圾焚烧量并未 因 1990 年资源垃圾分类回收系统的建立而出现明显下降,21 世纪以来基本维持在 3000 万吨以上,焚烧占比也维持在 12%左右。相较于日本等国家,美国焚烧占比较低的一个重 要原因在于土地面积大,经济成本较低的填埋方式更受青睐。
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