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截至2017年9月,PPP全国入库项目:合计14,220个,累计投资额17.8万亿元。我们根据三方权威“明树数据”统计PPP项目成交情况得出,截至2017年7月,各类型企业中,中央企业成交额为3.12万亿,占比为52%,地方性国企和民企分别占比22%和25%,所以PPP项目中,央企仍占主导,民营资本参与程度其实并不是很高,这也是国进民退的一种体现。
为了便于社会各界更好地理解和应用项目库信息,促进PPP市场科学、规范发展,自2017年9月起,在全国PPP综合信息平台项目库内构建储备库和管理库。目前,6,778个项目处于准备、采购、执行和移交阶段,均已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核,纳入管理库,投资额10.1万亿元;7,442个项目处于识别阶段,尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核,是地方政府部门有意愿采用PPP模式的储备项目,纳入储备库,投资额7.7万亿元。
PPP模式不仅是一种单纯的融资模式,更是一种综合的管理模式,包含规划、融资、建设、运营维护等众多环节,在引入关注社会资本的资金和建设方面实力的同时,充分发挥社会资本优势,提高公共服务供给效率。11月1日,财政部副部长史耀斌在第三届中国PPP融资论坛指出,PPP发展不规范可以归纳为“四个问题”:一是支出责任“固化”问题,二是支出上限“虚化”问题,三是运营内容“淡化”问题,四是适用范围“泛化”问题。
近期PPP行业政策密集发布,标志着PPP行业规范化发展期已经到来,跑马圈地时代告一段落,未来将进入PPP行业2.0时代——提质增效,考验运营时代。短期来看,政策收紧会带来项目释放速度减缓;但长期来看,则在一定程度上提高了PPP行业的参与门槛,有利于运营专业化企业胜出,提高行业集中度,未来无论是在项目实施还是考核付费机制上,PPP都将规范化、精细化。一方面,央企受限以后可能会给民营企业更大的空间;另一方面,对政府付费项目的收紧则倒逼企业挖掘更多的商业运营收入,专业化投资和运营商将脱颖而出。环保领域中,PPP项目主要集中于综合治理、污水处理、海绵城市、垃圾处理等领域,均属于公共服务领域,社会资本也将更加注重资产质量、运营。
2.2、项目融资受限及现金流风险致PPP估值压制
2.2.1、金融防风险大势下,项目融资恐受限
财预【2017】87号文《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》是打响规范PPP行业第一枪。
87号文中政府对购买服务的要求与限制,明确了政府购买服务的负面清单和正面要求,基础设施领域不可以采用政府购买服务这种形式。目前合法的基础设施投融资方式:财政资金,地方政府债券,融资平台合法融资,规范的PPP。但需要指出,政府付费PPP不等于政府购买服务。
财办金【2017】92号《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》是规范PPP行业又一重磅文件。文件进一步防范PPP融资风险,明确退出机制,严格要求建设成本中,运营绩效考核不低于30%。
截止2017年9月,全国PPP综合信息平台项目库退库项目总计973个,其中三季度退库项目就达到635个。此外,三批示范项目合计697个,总投资1.8万亿元。2014年第一批22个(最初为30个,陆续调出8个),总投资714亿元;2015年第二批162个(最初为206个,陆续调出44个),总投资4,861亿元;2016年第三批513个(最初为516个,陆续调出3个),总投资11,943亿元。随着时间推进,第二批和第三批退库数量依然会增长。
但这里需要指出的是,92号文的绩效付费机制,并不作为已有入库项目清理的标准,因为这个标准之前并没有很明确,所以没有用这个标准去约束旧有的项目,而旧有项目中进度不及预期,迟迟难以落地的项目将是清库重点。
192号文出台,PPP出表及结构化基金方式恐承压。192号文即《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》出台,该文件是国资委对央企在本轮PPP热潮中过热投资、非规范投资的约束,强调防风险、控负债。
192号文强调建立PPP决策终身责任追究制,说明对PPP全生命周期管理及对运营的重视将进一步强化;192号文将根据“实质重于形式”原则判断是否并表,同时禁止名股实债和购买劣后级份额,我们认为,未来PPP出表及结构化基金融资将更加规范,以往打擦边球不规范的项目融资方式将进一步收紧。虽然192号文明确的是对中央企业的严格约束,但是金融风险确是社会各个部门共同面对的问题,规范PPP融资是政策大方向;民企在融资层面本就不具有优势,虽然通过自身或合作可采取灵活形式,但依然必须遵守政策指向,量力而行。
PPP项目融资角度分析,PPP融资承压原因在于:利差变小、杠杆率降低。
当前有关部门对PPP项目仅存在5%-8%收益率指引,但具体项目的设定仍需结合行业技术经济特点、PPP具体运作方式和潜在投资风险等因素综合考虑。当前由于部分地方政府方较为强势以及投标竞争,项目收益率逐渐被压低。在利率上行趋势下,企业融资成本增加,而PPP项目周期长,对利率风险造成的损失并不十分明确,未来在合同中应注明如何承担或采取调价措施。
当前,行业专家也建议设立PPP项目基准收益率,对使用者付费类项目,长期贷款基准利率基础上加2-3%风险收益率,政府付费类项目,金融市场上无风险收益率再加上2-3%风险收益率。
虽然PPP项目存在动态调整收益率的机制,但是我们从PPP成交项目收益率统计和十年期国债收益率曲线(中债)比较来看,至少当前并未体现显著的较强的相关性或者敏感性,其主要原因仍然在项目个体的差异及地方政府态度。
而PPP项目周期长,目前的PPP合同,对利率风险造成的损失承担机制并不十分明确,如果利率长期处于高位,对项目融资进度、项目进展会有一定的影响,尤其当未来民企参与程度加深时,利差会进一步降低。
“出表”未来将“实质重于形式”:192号文将根据“实质重于形式”原则判断是否并表,这对先前股权投资小,为获取工程利润,并寻求提前退出做法的公司不利,未来一些擦边球的做法可能会减少。
“以小博大、杠杆不清”等易逃避金融监管等问题也将加严:一行三会等五部委于2017.11.17发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,资管行业作为PPP项目融资的主要上游资金来源,新政的出台势必将对现行PPP项目融资模式产生根本性影响。如,加严对“监管规则和标准不一致,监管套利、产品多层嵌套、杠杆不清、刚性兑付、规避监管和宏观调控”等问题监管。
我们认为,政策的风险在于规范,而非完全禁止,PPP项目融资生态可能因此而收紧,以小博大但又疏于承担风险的做法未来将不会再提倡;也需要进一步关注利率的变化,目前虽不明朗,但利率下行整个PPP板块承压程度将减轻。
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