环保行业分析：深改红利引领环保产业进入新常态

2.2.2、订单驱动或重工程模式公司将致现金流风险增加

过去三年，我国PPP发展取得了不俗成效，但有些问题逐渐暴露，“重建设、轻运营”便是突出的一项。地方政府乐于借助社会资本解决资金难题，施工企业希望获得前期相对丰厚的施工利润，两方“一拍即合”，迅速达成合作，致使施工企业尤其是央企施工企业成为本轮PPP模式的最大受益者。在建设期过程中，环保工程公司和其他承担工程建设的社会资本根据各自承担的工程承包额进行项目建设，确认收入，并根据实际利率润确认净利润。

目前市场的疑虑在于：

1.环保类公司参与PPP程度加深，其商业模式和建筑类公司趋同，且更为重视工程利润，且ROE并未体现明显的优势；

2.环保类公司在融资和拿单能力上不及建筑类公司，即便是在水环境领域项目上；

3.政府付费类PPP项目拿单越多，财务报表尤其是现金流量表恶化趋势较为明显。

我们选取了建筑类、园林类、水务类三类有代表性的公司进行了财务上的分析。建筑类：葛洲坝、中国铁建、中国交建（路桥运营资产较多）；园林类：东方园林、铁汉生态；环保类：碧水源（设备+工程）；水务运营类（重庆水务、兴蓉环境）

从ROE上来分析，根据2016年年报，建筑类中，一般在10-12%，园林类中，东方园林较高19%，铁汉生态为15%，环保类14%，水务运营类10-12%；

从业绩增速上分析，根据2016年年报，园林类当年增速较高，东方园林达到115%，铁汉生态为71%，因此2016年，PPP行情中，由于业绩兑现及增速较高，东方园林成为龙头；

从现金流上来分析，我们选取了（经营性现金流+投资性现金流），因为这里考虑的部分上市公司做PPP采用不并表的情况，园林类、环保类、建筑类公司现金流逐渐在恶化，这项目拓展过快、PPP期限长，政府回款进度慢有关和PPP项目本身的融资模式有关。

在金融监管及PPP规范化进程中，未来仅以工程快钱的方式以及前端项目融资均将承压，项目进度和未来回款均会受一定影响；这是新规带来的PPP行业变化，我们认为，PPP板块估值将受政策影响整体承压，但特定板块PPP项目放量依然持续，故可以维持较高的订单增速，未来需重点考察业绩兑现程度以及现金流质量。

2.3、关注地方投融资平台市场化改革进程

2.3.1、新时代为地方投融资平台转型提供了新机遇

地方政府投融资平台公司是一类比较特殊的市场主体，是重要的地方性国有独资企业，与中央企业、民营企业，混合所有制企业等有着显著的不同，平台公司诞生于90年代，2008年后向全国铺开，并形成以城建投融资行为为主的行业性特征，主要承担着地方城市建设与发展任务。

2014年后，平台公司的生存环境已发生根本性变化，不再承担地方政府融资职能实际上是《预算法》、43号文、88号文、50号文、89号文的内容。也是和PPP并行的政策。

在防范化解财政金融风险的大背景下，50号文和89号文推动地方投融资平台转型。

财政部等六部门于2017年4月26日，发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》财预(2017)50号。50号文明确要求金融机构要支持融资平台公司的市场化融资，但需要在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，融资平台非市场化融资，金融机构不得支持。融资平台公司要想进行市场化融资，必须先声明不再承担政府融资职能，金融机构才能支持。

财政部于2017年6月2日发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》财预〔2017〕89号。89号文以落实政府融资“开前门，关后门”的管理思路，对地方政府的违规融资举债予以坚决打击。

3月10日，广东《关于严格执行地方政府和融资平台融资行为有关规定的通知》；6月13日，重庆发布《关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》，7月2日；四川《进一步加强地方政府债务和融资管理的通知》取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制。上海、南京、杭州对水务、公交、燃气、城市垃圾处理等公益性资产进行统一的运营和管理；沈阳、哈尔滨、济南，也对城投公司进行了资产重组。

不承担政府融资职能，地方在融资渠道上会有更多的创新，如目前比较成熟的通过PPP合作模式或地方产业基金设立等方式进行融资，股权融资形式、项目外包引进民营资本等方式。

一部分环保上市公司属于地方性公用事业运营公司，在地方国资平台改革的进程中，可进行资产剥离与注入，实现其有效经营和融资，亦可借PPP大潮实现进一步扩张，因此，需要重点把握该方面的投资机会。

2.3.2、上海环境：分立上市的环保龙头，固废危废齐腾飞（略）

2.3.3、兴蓉环境：新风貌、新气象，区域环境服务龙头再起航（略）

2.4、关注PPP行业水环境、固废域格局重塑

2.4.1、水环境治理：订单放量维持至2019年，未来绩效看运营

按照“水十条”中2020年七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到70%的标准。目前，海河、辽河、黄河、淮河、松花江五大重点流域均处超标状态，治理压力依然很大。在《水污染防治行动计划》即“水十条”编制过程中，采用基于重点领域工程任务量的测算方法，依据投资单价和工程任务量初步估算，预计完成“水十条”的全社会投资大概是4.6万亿元。

根据第三方E20统计数据，2016年水环境综合治理领域释放市场空间为9700亿左右，未来2017~2018年还将有2万亿市场空间会释放。从细分领域来看，2万亿市场空间主要体现在控源截污(65±5%)、生态景观(20~25%)、水质改善(10~15%)、运维市场(<2%)。综合来看，广东、湖南、河南、山东、安徽等中南部区域市场水环境综合治理投入将继续加强，市场空间较大。

2018是“水十条”中期考核年，河长制落实情况、方案制定以及雄安新区将是该板块的强力催化因素。

2016年12月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于全面推行河长制的意见》，标志着全国范围内推行“河长制”开始。意见提出确保到2018年底前全面建立省、市、县、乡四级河长体系。

2017年4月1日设立雄安新区以来，其规划规划及其周边生态治理皆紧锣密鼓：（1）“雄安生态规划”取得阶段性进展，正上报讨论。（2）白洋淀治理进度表：上游河流治理（先于城市建设开展）、白洋淀治理、城市配套，总计规模1150亿（300万人口），1）白洋淀上游8条规划河流治理空间约800亿；2）白洋淀治理约250亿；3）供水、污水、再生水、配套管网空间约100亿。

水环境PPP项目目前重工程轻运营，这种情况未来将改变。PPP项目更多的是以整治工程+污水处理厂、管网工程打包实施，市场更多的是承包商，把项目拿下来，做工程，在里面赚一定比例的工程钱。而之后，建设风险向运营风险转移，虽然对工程公司有利，但政府一旦在源头控制不作为，后端运营、水质达标是非常困难的，风险较大，对整个PPP项目运营回款是不利的。

制度设计其实是有利于水环境项目实施。“河长制”+“PPP”可产生协同效应，体现在目标一致、各取所长，都是以效果评价绩效。“政绩评价+付费评价”的核心在于水质满足要求，地方政府和社会资本利益和责任目标绑定到一起。从操作层面上说，政府发挥其执政管理优势，控住源头，社会资本发挥其资金和技术优势。最终提升运营质量，达到水质目标，降低风险。

水环境PPP项目来按效考核、运营质量仍是未来的主流。具体考核类型可以分为断面考核（断面水质指标）、分项考核（子项目工程及运营）或综合考核（子项目工程及运营累加）。从公司本身来讲，PPP虽整体受约束，但仍优先倾向于环境治理项目的上马，且未来方向是落实责任归属、按效付费，单纯做工程不重视运营公司很难具有项目全生命周期能力。因此，具有较强技术团队，专业性与管理能力强及更重项目质量的企业将具有脱颖而出。