垃圾焚烧发电项目运营经济性分析

垃圾焚烧“质”的提升主要体现在垃圾分类带来的垃圾热值增加和焚烧处置价格稳中有升，此外，垃圾焚烧发电补贴取消的可能性小。

1) 垃圾分类将提高垃圾热值;

我国生活垃圾平均热值较发达国家低，主要原因是厨余垃圾占比较 高。分析单位质量垃圾的发电量，热值较高的塑料，其贡献度达到 52.3%，其次为纸类、织 物等，而餐厨垃圾的贡献度仅为 10.8%。我国有部分城市已经开始了垃圾分类的试点，实行 干湿分离，生活垃圾中餐厨垃圾占比下降，垃圾热值有望提升。

2) 垃圾焚烧处理费价格稳中有升:

根据中国环联的数据统计，2012-2017 年，全国每年垃圾焚 烧项目招标的数量逐渐增多。但在这个期间出现了恶性竞争，甚至有过以 20-30 元/吨超低价 中标的极端情况，而行业普遍认为的垃圾焚烧处理合理的价格区间应为 60-80 元/吨。地方政 府在项目招标时采用最低价中标的方式，以及部分竞争力有限的公司希望以低价投标的策略迅 速抢占市场、扩张规模，造成了2012-2016 年垃圾焚烧处置费持续下降，2016 年全年中标均 价仅为 54.85 元/吨。2017 年，价格止跌回升，增长至 65.44 元/吨，项目的招标数量也增加 至 63 个(2015、2016 年分别为 24 和 39 个)。我们认为随着环保要求不断提升，部分资金 和运营实力有限的公司正在逐步退出垃圾焚烧运营市场，垃圾焚烧处理价格将维持在合理的水 平。上海环境、伟明环保等垃圾焚烧上市公司 2018 年新中标的项目垃圾处理费普遍在70-100 元/吨左右。

3)垃圾焚烧可再生能源补贴占比低，短期内取消风险很小:

2012 年之后新建的垃圾焚烧发电厂 的电价统一定为 0.65 元/吨，构成为:当地燃煤标杆电价+省网补贴(0.1 元/度)+可再生能源补贴。对于一个典型的垃圾焚烧厂，垃圾焚烧处理收入占比 20-30%，售电收入占 70-80%。

可再生能源补贴主要来源于可再生能源发展基金，该基金包括可再生能源发展专项资金和向电力用 户征收的可再生能源电价附加收入。根据《中华人民共和国可再生能源法》相关规定，我国的可再 生能源电价附加的征收标准已由最初的 0.1 分/千瓦时(度电)逐步提至目前的1.9 分/千瓦时(征 收标准 2006 年为 0.1 分/千瓦时，2009 年调至 0.4 分，2011 年调至 0.8 分，2013 年调升至 1.5 分，2015 年提高至 1.9 分)。2017 年我国垃圾焚烧处理量约为 1.01 亿吨，假设吨上网电量为 280 度，平均补贴标准为 0.178 元/度(生物质标杆电价-省电网补贴-当地燃煤标杆电价)，总的补贴需 求为 51 亿元/年。2017 年我国二产用电量为 4.44 万亿度，按每千瓦时 1.9 分的征收标准来计算， 当年可再生能源补贴代征金额为 844 亿元，因此用于垃圾焚烧发电的补贴仅占可再生能源补贴代 征的 6.0%，在短期内取消的风险很低。

经过最近十年的发展，我国的垃圾焚烧行业已经形成了一批有实力的公司。根据我们对垃圾焚烧行 业公司的不完全统计，截至 2017 年底，市占率最高的光大国际为11.1%，CR10 为 49.1%。目前 已经形成了一批具备全国或者区域竞争优势的公司，全国性布局的行业龙头有光大国际、上海环境 等，区域龙头有伟明环保(浙江省)、旺能环境(浙江省)和瀚蓝环境(广东省、福建省)等。

垃圾焚烧行业市场化程度提高后，在优质项目的招投标中，部分龙头公司已经形成较高的竞争壁垒， 优势体现在资金、运营和口碑等多个方面，同时，受益于各地垃圾处理量需求的攀升，现有项目的 改扩建也将带来处理产能的扩展。因此龙头公司的市占率仍有继续提升的空间。

三、项目敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率

分析一个典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素，假设项目的设计处理能力为 1000 吨/日，吨投 资成本为 45 万元，总投资成本为 4.5 亿元。特许经营权为 30 年，其中 2 年建设期，28 年运营期。股权投资比例为 40%，银行借款 60%，借款利率为 5.39%(基准利率上浮 10%)。垃圾处理单价 60 元/吨，上网电量 280 度/吨，上网电价 0.65 元/度，利用率 90%。假设项目经历 2 年建设期于 第 3 年投产，经历 2 年爬坡期后于第 5 年开始稳定运营，第 5-30 年每年的运营收入为 7950 万元。垃圾焚烧公司投运的前 6 年享受所得税三免三减半优惠，在第 9-30 年后每年净利润稳定在 1400 万元，净利润率为 17.6%。从现金流角度分析，第 9-30 年每年现金流入净额为 2806 万元。相对 公司的股权投资 1.8 亿元，项目的权益 IRR 为 12.4%。

比较几个核心参数对于项目 IRR 的影响，从 IRR 敏感性来看，吨投资额>吨上网电量>利用率>垃 圾处理费>利率水平。

l吨投资额下降 10%将提高 IRR16.8% l吨上网电量上升 10%将提高 IRR16.7% l利用率上升 10%将提高 IRR15.7%

l垃圾处理费上升 10%将提高 IRR5.3% l利率水平下降 10%将提高 IRR3.7%

利用率主要受当地的垃圾产生量和项目公司的运营水平影响，吨垃圾上网电量主要由项目公司的运 营水平，项目所在地的垃圾组成成分决定，吨垃圾投资额主要由公司采用的设备类型及设备是否自 产等因素决定，利率水平取决于公司自身的资金实力和外部融资环境，垃圾处理费则受到地方的财 政实力和项目招投标时的竞争格局共同影响。

四、主要公司盈利性、成长性和估值比较

我们从盈利性、成长性和估值三个维度去分析比较 A 股主要的垃圾焚烧公司:上海环境、伟明环 保、中国天楹、瀚蓝环境、旺能环境和绿色动力。

2017 年，6 家公司的平均利用率为 104%，高于全国垃圾焚烧行业平均利用率 79%。其中利用率 最高的为上海环境、瀚蓝环境和旺能环境，利用率分别为 114%、113%和 106%。

2017 年，6 家公司的平均吨垃圾上网电量为 275 度，其中吨上网电量最高的为伟明环保、上海环 境和瀚蓝环境，吨上网电量分别为 303 度、297 度和 290 度。

2017 年，6 家公司的平均吨垃圾处理费为 76 元。其中上海环境最高达到 121 元/吨，主要因为公 司拥有大量上海的垃圾焚烧项目且上海地区的垃圾处理费水平较高，其他公司的垃圾处理费在 50-80 元吨之间。

2017 年，6 家可比公司的平均毛利率为 50%，其中毛利率最高的三家为伟明环保、绿色动力和旺 能环境，分别为 64%、58%和 47%。

在不考虑外延收购的情况下，垃圾焚烧公司的业绩增长将主要来自于新项目的投产。其中在建/筹 建产能大于已投运产能的有瀚蓝环境、上海环境和旺能环境，充沛的项目储备将会支持未来几年业 绩的增长。

分析各家公司的自身造血能力和融资空间，选取经营性现金流净额/净利润衡量公司经营性现金流 和净利润的匹配度，6 家公司中，瀚蓝环境、上海环境、旺能环境和伟明环保的现金流和净利润的 匹配度较高。(注:旺能环境在 2017 年完成重大资产重组，主业由印染变成垃圾焚烧，因此只比 较旺能环境 2017 年的财务数据)。

2013-2017 年，上海环境的经营性现金流净额/净利润值约为 100-390%;伟明环保约为 60-230%， 瀚蓝环境则为 120-290%。旺能环境 2017 年经营性现金流净额/营收为 162%。中国天楹的经营性 现金流净额/净利润比在-10-190%之间波动，而绿色动力的值仅在 2016 年为正，其他年份均为负。扣除资本开支后，伟明环保在 2013-2017 年实现正的自由性现金流，瀚蓝环境在 2016-2017 年实 现了正的自由现金流。旺能环境、伟明环保和上海环境的资产负债率分别为38.4%、43.1%和 49.3%， 处于同行较低的位置，拥有比较充裕的融资空间。

根据我们的不完全统计，2017-2018 年全国垃圾焚烧招标规模约为 6.5、8.8 万吨/日，新中标项目 不断向行业龙头公司集中，行业龙头的业绩增长确定性也更强。建议关注估值合理，未来项目投产 将带来较大的业绩弹性的瀚蓝环境、伟明环保和旺能环境。