垃圾发电市场分析-第4页-北极星环保网

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那么，在实际运行中，影响项目是否能够达到预期收益的因素主要有三个：垃圾处理量、吨垃圾发电量、上网电率和吨垃圾处理成本。一般情况下，项目正常运行后，1000吨处理能力的焚烧厂可处理1200吨的垃圾，平均每吨垃圾的发电量为260KWh(发电量)，电厂自用电率在17%左右。而公司由于多年运营经验的积累，以及设备的高质量，将发电厂的运行效率提高到最高，平均每日处理1300吨，并将吨垃圾发电量提高到300KWh(发电量)，同时凭借规模效应将电厂的平均自用电率下降到15%。基于这三点因素，该项目的营业收入较预期收入上升21%，内部收益率从8.41%提升到12.23%。

而公司通过产业园式的管理，提供一站式服务的模式，又一定程度上降低了吨垃圾处理成本，内部收益率进一步提高到14%，这一点就是公司成功的第三个原因。

同时，公司在苏州获得的项目经验，也成功地复制到了其他项目上。根据统计数据，公司宜兴项目、江阴项目、常州项目、济南项目、镇江项目的垃圾处理项目以及吨发电量数据均要高于行业平均水平。光大的垃圾处理量/设计规模的平均指标达到124.7%，要高出行业平均水平13.4个百分点;项目平均吨发电量达到222Kwh(上网电量)，也要比行业平均水平高出5.7个百分点，最好的项目要超出行业平均水平20%。

不过从表中也可以看到，公司的宿迁项目的处理效率及发电效率指标均较差，其中吨发电量只有145Kwh/吨，远低于公司平均标准和行业标准。通过调研我们了解到，宿迁项目与其他项目相比，主要问题在于垃圾清运环节。当地市政垃圾清运水平相较于其他项目城市要差些，这导致公司在项目投运初期的垃圾量不够。据了解，公司曾到周边城市收取垃圾以保证垃圾发电厂的垃圾供给，这增加了垃圾获取成本。同时垃圾分类较差也导致垃圾的热值相对较低，电厂的自用电率较高。根据我们的模型测算，2012年该项目应该是亏损的。

因此，对于环卫清运水平较差、垃圾量不足的城市，垃圾发电项目的风险要大一些，对企业的运营管理水平要求较高。

优势三：产业园式的管理模式节约了运营成本，单个项目的运营成本仅为行业平均水平的82%;朝产业链上端拓展，增厚项目盈利水平。

如果说，苏州光大的标杆作用给公司带来了飞跃式的发展，运营效率的提高给公司带来了单个项目盈利水平的提升，那么产业园式的管理模式让光大国际站到了绝对领先的战略高度，走到固废领域最前端。

总体来看，产业园式的管理主要有两个好处：

(1)提供一站式服务，运营成本下降18%，实现项目效益最大化。

一般垃圾发电厂，项目公司只做生活垃圾的焚烧处理与发电环节，而垃圾处理所来带的渗滤液处理、飞灰处理、灰渣处理等环节，均不参与，采用项目外包或运送到其他企业去处理。而光大国际向下游产业进行拓展，全面治理垃圾发电厂所产生的其他废物，包括渗滤液、飞灰治理，并将灰渣送到制砖厂实现资源化。

在苏州项目中，烟气治理、飞灰、渗滤液以及其他经营费用的比例分别占运营成本的50%、18%、12%和20%，处理总成本在87元/吨左右。而若考虑飞灰与渗滤液为内部处理，将此部分利润加还给垃圾发电项目，则项目的运行成本将进一步下降，吨处理成本只有75元左右，下降了14%。从这个角度来看，公司的一站式处置，特别是飞灰的处置及灰渣的资源化利用，再加上苏州项目的规模效应，该项目的实际运营成本较行业平均水平要低18个百分点。

(2)以垃圾发电为中心建立静脉产业园，朝固废巨头方向发展。

对于一个城市来说，垃圾发电厂为最核心的城市废物处置基地，公司以此为突破点，打开当地市场的大门，与政府建立战略合作关系，成立静脉产业园。以这种模式，成功垄断了当地大部分环保产业，包括工业危废处理、工业污水治理、电力垃圾回收处理、污泥处理、餐厨垃圾处理等一系列产业。这对公司树立品牌，增强影响力，进行危废、餐厨以及土壤修复等新兴领域的拓展，意义重大。因此，该举措具有战略意义，从这点来讲，公司已遥遥领先于行业。目前，公司已拥有7个静脉产业园，5个危险废物项目，该模式一旦成熟，公司定将深耕各个地区环保市场，而在此之外的垃圾发电项目都很有可能朝静脉产业园方向发展。

同时，公司又成立了常州设备公司，研发和制造垃圾焚烧炉、烟气净化系统、渗滤液、污水处理设备等，朝产业链上游拓展。考虑到公司的在手项目数量非常多，且用自主研发的焚烧炉对项目的投资成本影响巨大等因素，朝产业链上游拓展的举措对节约垃圾发电项目的建造成本，增厚公司业绩，影响巨大。

我们将公司的所有优势进行打包，称之为产业链优势：通过打造一流的电厂，树立品牌以获取更多项目;通过运营管理优化提高单个项目的盈利能力;通过模式创新获取产业地位。这一系列因素决定了公司现在的成就。

光大国际垃圾发业务已较为成熟，可作为行业标杆，以其为标准看，我们认为具有产业链优势的平台型公司最有望复制公司的成功。

3、垃圾发电企业利润周期与估值

BOT模式的垃圾发电项目，会计处理一般分为三种：(1)不确认建造收入，工程建成后确认为无形资产;(2)不确认建造收入，工程建成后确认为金融资产;(3)确认建造收入，工程建成后确认为无形资产;(4)确认建造收入，工程建成后确认为金融资产。目前A股公司一般选择第三种方式进行会计处理，因此我们的测算也以第三种确认。

假设，一个1000吨/日的项目，投资规模4.5亿元，项目建造期间净利润15%，运营期间项目年利润3300万元。某垃圾发电企业，共拥有10个这种项目，从获得项目后，公司每年开工2个项目。根据测算，我们发现，公司到建到最后一个项目时，公司项目利润总额将趋于平稳，若该阶段可给予18倍估值(按公用事业污水运营类估值)，则公司垃圾发电资产合理市值为61亿元。

而公司若未来将成长为2万吨/日处置规模的垃圾发电企业，公司未来市值将达到120亿元。而若公司在运营端水平更高，并向下游渗滤液、飞灰处理等领域拓展，盈利情况将提升，假设提升20%，那么公司远期市值将达到144亿元。

若公司以产业园模式进行拓展，以垃圾发电为基础，向城市垃圾清运、餐厨垃圾、危废、污泥等多领域拓展，产业园规模一般将为垃圾发电项目的2倍以上，则公司市值规模将超过300亿元。

综合上文分析，我们得到三点结论：

1)垃圾发电规模超规划，焚烧比例有望进一步提高，招标高峰仍将持续2-3年。

2)以焚烧项目为切入口，进行园区拓展，进而进入固废其它拓展领域的公司，会率先进行估值修复。

3)看好具有产业链优势的平台型公司：桑德环境、瀚蓝环境、天楹环保等。

原标题：寻找垃圾发电大龙头

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