水环境系列三：ABS助力PPP开启环保资产管理时代-第6页-北极星水处理网

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PPP项目资产证券化与传统资产证券化3大不同之处：

(1)政府支付或补贴可以作为基础资产，但不允许异化为政府债务，同时政府端不能通过增信或其他方式对债务进行兜底：《资产证券化基础资产负面清单指引》指出以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，属于本负面清单管理之列。此要点恰好与PPP政策初衷吻合，控制地方政府债务问题，PPP项目支付占比每年财政预算10%以内需要把控;同时提出， PPP项目依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产可采用资产证券化。示范项目中，庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划符合该要求。

(2)PPP项目资产证券化后的基础资产与特许经营权、运营管理权和收益权将分离：《基础设施建和公共事业特许经营管理办法》强调PPP项目由社会资本特许经营，并获合理回报，准入门槛高。但大部分基础资产与特许经营相关度极大，资产证券化后，收益权转移，但运营权难以转移，所以该层面的法律关系还需进一步理清。

(3) PPP项目期限更长，当前的资产证券化产品一般较难全过程覆盖：我国目前的资产证券化产品大部分续存期少于7年，而PPP项目一般是15年以上。另一方面，险资等长期机构投资者对产品准入要求也较高，对产品收益及流动性有了更高的要求。PPP项目在建设期和运营期对资金要求也并不一样，前者需求更强，风险也更大。因此，未来市场也需不断的深化解决相关问题。

基于需求、期限及风险偏好，我们梳理了不同的投资者对ABS的投资动力。

当前，发改委、证监会及交易所政策为 PPP 项目资产证券化发行开辟了绿色通道：向交易所材料提交后 2 个工作日受理，受理后 10 个工作日做出反馈，优先派专人专审，符合条件加快落地。后续可期待央行及财政部推出的银行间 PPP 项目信贷资产证券化相关政策，这将对 PPP 项目资产证券化更为有利的推动。

3.3、PPP+ABS需重视基础资产、发起人及项目阶段

基础资产是ABS的基石，而PPP项目的基础资产也具有一定的特点，同时在后续实施的顺序及难易度上来讲依次为：收益权资产、债权资产及股权资产。

收益权资产：主要来源有使用者付费、政府付费、可行性缺口补贴模式。每种模式下均有各自对应PPP项目，如表7所示。不同付费模式下资金来源及现金流的安全性不同。当前使用者付费模式如供水、污水、供热等由于计量包括费用收取方面国家把控严格，现金流安全性最好，且ABS示范项目大多以此为基础。而政府付费和可行性缺口补贴模式，根源在于政府财政预算之处，只要政府财政状况良好，PPP项目实施得当，现金流的安全也可以得到保障，如庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划也开始实施。一般而言，收益权的发起人是项目公司，由于真实出售和破产隔离的潜在要求，项目公司获得证券收益后，一般只能为项目公司还债或作为运营支出，是否可以传导到投资人仍需看PPP项目操作方式或进行二次产品设计。

债权资产：银行可作为发起人，以信贷资产作为基础资产进行证券化，为银行提供了资金退出的渠道。一般PPP项目中需要大量的银行贷款，最高甚至可达到70%，银行以信贷为基础资产做资产证券化的需求也客观存在。非PPP项目中，银行以CDO模式隐形资产证券化，而此方式也可以借鉴过来。央行及财政部可推出的银行间PPP项目信贷资产证券化相关政策,其他债券如租赁资产、应收账款等，对应的发起人也不尽相同。

股权资产：以股权或股权收益，盘活存量资产。在股权结构较为简单、项目体量较小的PPP项目中体现的并不十分明显。该途径对于投资体量大，参与方较多的PPP项目需求量会进一步提升。国内目前以股权或股权收益权作为基础资产的资产证券化项目主要是私募REITs项目，而国际上以较为成熟。目前发改委正在研究在PPP项目中引入类REITs方式，以各个投资方作为发起人，开辟以股权收益权作为基础资产进行资产证券化，这才是真正意义上的解决股权各方的退出问题的有效方式。

对于PPP项目的不同阶段，建设期资金需求迫切且量较大，但尚未产生现金流，风险较高，虽可设计符合建设期融资需求资产资产证券化产品，但国家当前并不对此进行鼓励。

对于运营期，PPP项目现金流较为稳定，可以上述三大类基础资产进行设计满足运营期融资需求的资产证券化产品。目前发改委、证监会主要鼓励已良好运营2年的PPP项目进行资产证券化。

3.4、PPP项目质地是ABS决定因素，以环保行业为例

何为PPP项目质地?我们总结了3个重要的因素，无论是对PPP项目操作本身还是对未来ABS基础资产现金流的稳定性、收益归属，项目质地均为决定性因素。

(1)PPP项目设计及风险：PPP项目涵盖行业较多。不同行业的侧重点，不同行业项目在不同阶段风险因素不同，建筑类项目风险在建设期集中;交运项目在建设期及运营期均有体现;环保项目的运营风险是重要的考虑因素，这也体现在PPP项目服务费设计中：如建筑主要考量建设质量，运绩服务费比例低，更类似工程按揭回款，环保则是主要考量运营指标效果环保运绩服务费比例高。

(2)投资人股权结构：PPP发展初期以BOT模式居多，体量小，投资人股权结构简单，项目出表情况并不普遍。传统基建项目多以政府负债为主的BT模式来做，但此又不属PPP。2014年后国家政策明确后，鼓励传统基建项目要求以PPP项目操作，此时出现了社会资本多方参与体系，包括PPP基金等，项目体量大，为了避免负债高企，出表也成了必然选择。但从ABS真实出售和破产隔离角度看，如果以项目公司作为发起人，项目公司未出表投资人可使用证券收入资金(当前的试点属于该情况)，而项目公司出表后，证券收入是否只能由项目公司使用或是如何分配给债务投资者及股权投资者尚不明确。

(3)项目收益来源：分为使用者付费、政府支付和可行性缺口补助。目前看使用者付费界限较为清晰，收入来源也较为及时和问题，后两者目前国家正在积极推进，而地方政府的财政能力或是否存在中央转移支付是重要考虑因素。

我们以环保行业为例，依照项目质地3大因素对环保各类PPP项目进行划分。

因此，我们认为，PPP项目推行ABS，行业受益情况如下：

(1)率先收益的是能盘活存量资产的是供水、污水BOT项目公司：北控水务、首创股份、碧水源、重庆水务、洪城水业和其他水务公司;及具有烟气处理BOT项目公司：清新环境;

(2)次之的是垃圾焚烧发电项目：光大国际、盛运环保等;

(3)水环境PPP项目在“河长制”推出之后现金流稳定性增强，适合做信贷或股权类ABS，ABS将有效推动PPP水环境项目落地：对应公司为北控水务、云投生态、东方园林、博天环境、中金环境等;

(4)海绵城市项目，有效推动项目落地：类似建筑行业操作方式，适合做信贷或股权类ABS。

4、投资建议

短期关注存量资产盘活拥，有较多供水、污水BOT项目的公司;中期关注信贷及股权类ABS政策或示范项目推出，进一步推动增量PPP水环境项目落地;长远看，环保资产管理有助于将未来环保重资产现金流好的项目及标的(包括PPP)通过重资产交易、让资产保值增值是未来大趋势，ABS无疑是一个重要的推手。

延伸阅读：

水环境系列(一)：“河长制+PPP”将提速水环境市场

水环境系列二：技术与商业模式双轮驱动水环境治理

原标题：水环境系列三：ABS助力PPP开启环保资产管理时代

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