深度：危废2.0时代将至水泥窑协同处置化解行业核心痛点-第5页-undefined

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3.2

工艺瓶颈，直接第二阶段：无害化供需达到弱平衡，部分区域价格下降

第二阶段：在水泥窑协同处置危废产能全面释放后，无害化产能趋于饱和，水泥窑协同处置低成本优势显现，传统焚烧工艺受到一定冲击。

我们判断危废处置价格波动趋势：大品类降价，小品类涨价。随着水泥窑协同处置产能的逐渐投放，将有部分区域出现产能饱和状态，大宗危废处置价格随之下降。鉴于传统焚烧成本在1500-2000元/吨，而水泥窑协同处置仅为500-1000元/吨。因此，水泥企业大概率以低价竞争策略，蚕食传统危废处置市场，保证产能负荷。此时，传统工艺，仅在水泥窑不适宜处理的小品类危废方面具有竞争力，因此小品类危废处置价格将显著上升。危废处置价格将出现大宗危废降价，小品类危废涨价的情况，而产废企业只能被动接受这一局面。

3.3

第三阶段：行业大整合时期到来，水泥窑协同处置与传统工艺并举，成为帕累托最优解

在危废价格出现结构性涨跌时，传统危废处置企业与水泥窑协同处置企业，均会出现盈利能力边际递减的情况。双方都将意识到，最佳竞争策略是同时拥有大宗低成本处置产能和齐全的小品类处置资质。双方阵营将出现相互整合诉求。作为帕累托最优解：

水泥协同处置企业，将对传统工艺启动收购，通过丰富处置工艺品类，进一步完善自身工艺结构。通过树立一站式服务品牌效应，攫取更多市场份额。

传统危废处置企业，托管水泥窑协同处置企业的前端预处理与配伍环节，或成立专业的危废预处理中心，为区域内多个危废处置企业提供预处理服务，依托深厚的精细化管理经验与全面的技术积淀，提升水泥窑协同处置的效益。

3.4

监管行业整合思路：由跑马圈地，转向工艺组合

危废企业成长逻辑改变：扩张方式由传统危废企业收购+改扩建转变为水泥协同处置企业对传统工艺启动收购：

危废1.0时代下的企业扩张之路：收购+改扩建。由于行业存在特许经营的资质壁垒及区域壁垒，同时新建项目的环评难度大，审批周期长，并购+改扩建为行业内公司跨区域扩张和提升产能的主要途径，资金实力和技术实力更强的行业龙头公司强者恒强。以我国危废行业龙头为例，自2012年在A股上市以来累计并购近20次，已投运的危废处置产能由2013年的41万吨快速提升至2016年底近150万吨，目前公司在手总产能超过200万吨，业务范围也由广东迅速扩展到了全国，覆盖珠三角、长三角、京津冀、中西部。

危废2.0时代下企业的扩张之路：水泥协同处置企业对传统工艺启动收购。①第一步：通过较小代价改造自身炉窑，或通过合作开发模式快速扩张产能，抢占市场;②第二步：水泥协同处置企业对传统工艺启动收购，通过收购传统无害化及资源化产能，丰富处置工艺品类，进一步完善自身工艺结构和收储团队，通过树立一站式服务品牌效应，攫取更多市场份额。当然，并不排除传统危废处置企业快速布局水泥窑工艺，通过反向收购取胜。

投资建议：布局差异化竞争中的龙头公司

4.1

A股上环保行业中商业模式最佳的细分领域

如同前文所说，危废处理的主要技术路径分为无害化及资源化两大类，对应商业模式也分为付费、收费及免费收集处理三种。

对资源化利用价值较高的工业废物，危废企业一般采取付费收集模式：①当该等废物运送至资源化生产厂区后，经分类后，采取预处理、精细净化、原料提纯和合成反应等工艺生成资源化粗产品并根据市场的需求深加工出附加值更高的精细化产品。②收集付费一般根据危险废物中金属含量和处理难度，按国内市场金属交易价格的一定折扣确定;③最终资源化产品销售价格与市场金属价格的联动机制，形成了一定的框架式定价原则，即根据产品所含金属成份和含量，参照该金属在国内交易市场中的价格确定。

对不可资源化利用或可资源化利用价值极低的工业废物，危废企业一般以收费收集处理模式。①在收费收集过程中，危废企业为客户提供废物分类、包装、管理和技术咨询等全方位服务;②具体定价需结合废物的特性、成分、对应的废物处理方式和处理量决定，一般采取年基本费及按量浮动收费相结合的收费模式。③对可资源化利用价值较低的工业废物，其可利用价值与所需的经营成本之差较小时，危废企业一般采取免费收集的形式。

上述商业模式，尤其是危废的无害化处置采用跟工业客户收费处置、“谁污染、谁治理”的商业模式，市场化程度较高;同时，危废企业上游客户多而分散，决定了危废子行业属于业绩质量非常高的环保细分板块，现金流良好，应收账款可控性强。

4.2

危废行寻找危废2.0时代中的新龙头

4.2.1 行业目前主要参与者各有千秋

目前积极布局水泥窑协同处置危废的公司包括金隅红树林、尧柏环保、红狮集团、南方水泥、海螺水泥、金圆股份等：

金隅红树林为金隅股份控股子公司，为我国最早从事水泥窑协同处置危废的公司，研究及工程实力强，经验丰富，依托于金隅冀东的水泥窑，以华北为核心布局辐射全国，截至2017年5月，金隅红树林已经投运的危废协同处置项目为6个，总产能20万吨，根据环评公示等信息，目前在前期及在建阶段的超过5个项目。

尧柏环保为海螺创业的控股子公司，目前投运45万吨产能都位于陕西，可依托于尧柏水泥和其他西部水泥的炉窑进行改造及运营。

红狮集团也是协同处置危废行业的重要参与者，对自己集团全国范围的水泥窑进行布点改造，根据环评公示等信息，目前已投运产能16万吨，已获批复尚未投产项目超过10个。

4.1.2 选股逻辑：高弹性+高效率+高瞻远瞩

在水泥窑协同处置危废产业，作为管理壁垒、资源统筹壁垒较高，投资壁垒偏低的行业，投资标的选择方面，核心逻辑主要包括三方面：

业绩弹性强：如前文所述，由于环评要求严格、区域产业规划和卫生防护距离等方面的影响，我国能够进行协同处置危废改造的水泥窑，仅占行业总量的10%左右，因此，水泥企业中可改造窑炉占比，是决定业绩弹性的最重要方面。

执行效率高：行业的先进入者对后进入者有极强的挤出效应。一方面，在优质点位稀缺的情况下，一旦高执行效率的企业将稀缺点位瓜分完毕，其他竞争者将会彻底失去进入市场的可能。另一方面，先投产点位将迅速抢占区域内危废处置需求，并享受产能不足格局下的高回报。在收回投资后，可通过价格战方式，打消后进入者的积极性。就这一方面而言，我们认为民企的优势显著优于国企。

产业布局超前：如前文所属，水泥窑处置+传统危废一站式服务模式，最具竞争力，能够超前同步布局传统危废处置产能，与水泥窑协同处置协同发展的标的，将在未来行业快速整合期持续受益。

4.3

金圆股份：商业模式弹性大、执行效率高、产业布局超前

4.3.1 自有项目改造+友商合作，打造业绩弹性最大的商业模式

独立生产：金圆股份的格尔木宏扬项目，作为公司首个水泥窑协同处置危废项目，已于2017年下半年进入试运行阶段，在工艺设计、运营管理方面，积累经验作为先发优势。鉴于公司旗下其余水泥窑，均不存在环评硬伤，均具有协同处置危废改造潜力。未来公司自有水泥窑改造比例有望达到100%。

联合生产：利用技术输出+利益分成模式，改造友商水泥窑，完成技术扩张。截至目前，公司2017年新成立了14家项目公司并收购3家项目公司，寻求与有条件的水泥企业合作，为后续的水泥窑协同处置危废技术输出+运营收益分成模式的合作打下伏笔，未来有望在全国多个地区出现多点开花局面。

原标题：深度：危废2.0时代将至，水泥窑协同处置化解行业核心痛点

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