水务行业近期运行概括及政策、市场分析

（二）样本企业财务状况分析

2018年，由于水务行业对外并购投资加快，融资需求也大幅增长，表现在财务报表上融资性现金流大幅增加，期间费用中财务费用上行较快，拉低样本企业营业利率和净利率。

受益于持续的政策推动，近年来国内水务基础设施不断完善，全国污水处理量等持续增长，此外水环境综合治理等领域的拓展也开拓了水务企业的市场空间，行业整体营业收入保持增长。水务企业收入主要来自供水和污水处理的运营服务，有部分企业产业链纵向延伸至管道安装等工程建造服务和设备制造销售、技术服务等，总体盈利模式相对稳定。2018年，样本企业实现营业收入总额1239.36亿元，同比增长16.21%（图5）。其中，北控水务集团、重庆水务、首创股份为行业前三名，2018年上半年的营业收入超过均100亿元；深圳水务、郑州公用、北控水投、桑德工程、中国水投、兴蓉环境、上海水务、康达环保、建宁集团、昆明滇投、创业环保、重庆水投2018年上半年营业收入排名前列（图6）。

同期，样本企业营业成本随着业务规模的扩张而同比增长18.74%至686.32亿元，营业成本增幅大于营业收入增幅，样本企业的平均毛利率同比下降2.90个百分点至32.93%，盈利能力略有回落。其中，2018年上半年毛利率最高为北控水务集团有限公司，毛利率高达100%，公司为行业龙头企业，技术水平在行业领先，毛利率较高。毛利率最低为绍兴市上虞区水务集团有限公司，只有2%，降幅较大主要区域水价不调整、成本持续上涨所致。整体来看，2018年样本企业营业成本提高，营业利润小幅下降。

在36家样本企业中，同期末净利润亏损的企业共4家，即西安水务(集团)有限责任公司、温州市公用事业投资集团有限公司、绍兴市上虞区水务集团有限公司和宁波原水集团有限公司，上述企业均为地方国有企业，连续几年净利润持续亏损，盈利能力相对偏弱，其在控制业务成本和期间费用方面的压力较大。

从期间费用情况来看，2018年，样本企业期间费用总额为205.56亿元，较上年增加15.55%（图7）；期间费用率为16.59%，较上年持平。样本企业的期间费用以管理费用和财务费用为主，2018年样本企业管理费用和财务费用合计分别为113.78亿元和66.32亿元，同比分别增长15.78%和25.81%，占期间费用的比重分别为65.67%和38.27%，保持较大规模，财务费用受融资规模扩张较快而增长较快。整体来看，2018年，水务企业期间费用控制情况较好，期间费用增速与营业收入增速相持平。

投资收益方面，2018年，样本企业实现投资收益合计18.83亿元，较2017年同期减少28.55亿元，投资收益占营业利润的比重为15.30%，同比下降24.16个百分点（图8）。其中，2017年，中国水务投资有限公司因转让子公司股权导致当期投资收益大幅增长，为21亿元，提高了2017年的投资收益。2018年，样本企业投资收益维持增速稳定，最高为重庆市水务资产经营有限公司，投资收益为4.59亿，公司持有西南证券、重庆银行等优质股权的投资收益和理财收益。综合来说，2018年样本企业营业利润仍主要来自主营业务收入。

营业利润方面，2018年，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。2018年预测，样本企业实现营业利润合计162.88亿元，同比增长34.82%。整体来看，受益于政策推动，2018年预测，样本企业盈利增长迅速。

营业外收入方面，2018年，样本企业实现营业外收入合计5.18亿元，近年来我国水务企业在政策推动下自身盈利能力不断提高，政府提供的补助资金相应减少。同期，样本企业实现净利润合计131.72亿元，同比减少10.04%，减少主要来自投资收益减少和营业成本上升，样本自身收入规模增长，毛利空间减少，期间费用中财务费用增长较快，自身盈利水平呈下降趋势。

负债方面，2018年以来，由于行业投资规模持续增长，样本企业负债规模持续扩大，增幅大幅增加。截至2018年6月末，样本企业的负债总额合计为5966.96亿元，较上年同期增加16.27%（图9）。同期末，样本企业平均资产负债率为59.83%，较上年末增加1.52个百分点，仍处于较高水平。由于水务企业业务收费周期稳定，收款情况好，通常来说经营性现金流较为充裕，且样本企业中多为地方政府下属的水务运营平台，可得到地方政府较大力度支持，因此融资能力较强，较高的负债经营程度仍在可接受范围内。

从样本企业的负债结构来看，截至2018年底流动负债合计为2196.45亿元，占总负债比重为36.81%；非流动资产为3005.62亿元，占总资产比重为58.95%（图10）。流动比率为1.25，较2017年末下降0.07。债务期限结构略有改善，负债结构总体仍偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。

从债务构成来看，目前样本企业通过发行债券进行融资在刚性债务中的占比仍然不高。截至2018年底，样本企业总负债为5966.96亿元，其中债券余额573.17亿元，占比为24.70%，其余主要为银行借款。从发债情况来看，2016-2019年1~7月，样本企业债券发行规模分别为401.4亿元、183亿元、283.3亿元和152.4亿元，2017年以来债券市场利率上行大幅削弱了行业内企业的发行意愿，企业债券发行规模大幅收缩，2018年随着债券利率下行，债券发行情况也逐步好转。从债券余额来看，样本企业中债券余额最高的为北京首创股份有限公司，债券余额为98亿元。

从资产情况来看，我国水务企业资产规模稳步扩大，2018年底，样本企业总资产合计为9973.64亿元，较上年末增长13.31%。从资产构成来看，对于部分地方性水务资产运营平台，其供排水资产计入固定资产，因此固定资产和在建工程为其主要资产， 2017年末和2018年末，样本企业固定资产和在建工程在总资产中的合计占比分别为35.61%和35.23%，占比基本稳定。此外，由于目前大量水务项目均以特许经营方式运营，无形资产也是水务企业资产的重要组成部分，2017年末和2018年末，样本企业无形资产总额分别为867.16亿元和902.19亿元，占资产总额的比重分别为9.85%和10.45%，占比略有提升。

从经营性现金流情况来看，我国水务企业销售商品、提供劳务收到的现金规模随着收入规模的扩大而逐年增加，且供水和污水处理业务的较稳定的结算周期使得行业内企业表现出较强的经营收现能力，行业营业收入现金率均值较高且年度间呈波动上升趋势，我国水务行业经营性现金流表现较好，2016、2017年2018年，样本企业经营活动现金流量净额分别为221.45亿元、158.67亿元和210.23亿元，呈稳定态势（图11）。

从投资性现金流情况来看，固定资产投资目前仍是水务行业的重点，在政策推动下样本企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金近年来快速增长，除此之外，近年来水务行业并购频繁，并购支出也是水务企业一大资金需求。由于水务企业经营性现金流较为充裕，因此大部分企业在现金储备充裕时选择进行短期理财投资，该因素也造成了较大规模的投资性现金收支，但对投资性现金流量净额影响相对较小。2016、2017年2018年，样本企业投资活动产生的现金流量净额分别为-531.73亿元、-507.28亿元和-753.83亿元，呈持续大额净流出状态。

从融资性现金流情况来看，2018年以来，我国水务行业投资支出有所放缓，而同时，水务企业经营性现金流情况持续处于较好水平，能够满足部分投资需求，因此融资性现金流量净额有所下滑。2016、2017年2018年，样本企业融资活动产生的现金流量净额分别为393.09亿元、437.05亿元和543.12亿元。从筹资渠道来看，我国水务企业目前主要通过银行借款方式满足资金需求，且近年来随着债券市场的成熟化，企业不断拓展低利率的债券发行规模替代高成本的银行借款，以改善债务结构。此外，上市公司融资渠道还更为多元化，可通过增发股票等方式改善现金流和财务杠杆。

（三）样本企业级别迁移

2019年1月1日至7月30日，37家样本企业中没有发生级别调整，总体来看，水务行业发展较为平稳，信用情况向好。

五、行业信用展望

2019年下半年，我国水务行业有望平稳发展，水务行业企业整体信用展望稳定。优势企业将借产业化加速之际，通过并购重组，进一步扩张市场。除了向水务运营、污水处理等领域进行产业链上下游扩展，龙头企业也向国际水务市场扩展，水务行业有望迎来大水务时代。2019年，水务行业改革仍在持续，传统水务业务持续增长面临挑战，水价上调困难，政府新公共服务需求增多，此外水务企业异地竞争激烈，表现在财务报表上营业成本增加，毛利率有所降低。整体而言，水务行业企业债务期限结构良好，负债结构总体仍偏长期，面临的再融资和短期偿付压力相对较小。

在宏观经济运行平稳、环保政策频发背景下，我国水务行业发展较为平稳。我国水务行业发债主体信用等级较多为AA+级以上，行业内主体信用质量较高。整体来看，我国水务企业融资渠道较畅通，地方政府下属的水务资产运营平台居多，此类企业凭借其在区域公用事业领域较重要的地位和稳定的现金流，较易得到地方政府和金融机构支持。而全国性水务性水务投资公司具有面临的市场空间大、项目投资收益稳定、项目收现能力强等特点，业务形成一定规模后也较受金融机构青睐。对于水务行业，远东资信主要关注：（1）水务行业整体流动性较弱，投资依赖政府服务费支付，资金回款具有一定不确定性；（2）水价调整市场化程度低，成本上升影响企业经营效益；（3）行业并购扩张加快，行业集中度提高、竞争加剧，影响企业盈利能力；（4）水务行业为资本密集行业，投资规模大，投资回收期长。

综上所述，远东资信认为2019年水务行业发展较为平稳，信用展望为稳定。