深度|垃圾焚烧行业：订单驱动到业绩驱动 垃圾焚烧行业四问四答

投资要点

问题一：“快车道”上的垃圾焚烧行业，行业趋势出现哪些变化？

2005年起，系列利好政策相继出台，推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长，行业于2012年起开始进入产能高速落地期（增速基本超过20%）。从我们统计的2019年新项目订单看，我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势：（1）行业格局稳定，9家主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。（2）市场逐步下沉，市场由城市向县域转移：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。（3）华东市场已几近饱和，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。

问题二：当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么？

十二五、十三五规划先后出台，推动解决“垃圾围城”问题，2017年全国整体无害化率已达到96.13%。由于垃圾焚烧减量化的优势（残值质量能减量至3%-15%）有助于缓解“垃圾围城”的困境。目前焚烧率呈现出（1）城市高、县城低：截至2018年城市焚烧率40.24%而县城焚烧率15.14%；（2）华东高、其他低：截至2017年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）平均焚烧率已经达到55.82%，远高于其他地区24.56%的水平。我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三个方面：（1）人口流入区域（城市）：随着人口流入及经济增长，带来新建垃圾焚烧场的需求，或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。（2）人口流出区域（县城/村镇）：垃圾处理问题依然严峻，考虑到项目负荷率问题，区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。

问题三：复盘龙头，公司股价驱动因素发生了哪些转变？

我们复盘龙头公司发现，行业爆发初期（2010年-2015年），订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地（2015年至今），项目进入运营期、业绩开始兑现，逐步消化前期的高估值：（1）光大国际：2012/01-2015/05，公司总收益率427%=资本利得409%+分红收益18%（考虑股利再投资），资本利得409%=（PE增长率163%+1）×（EPS增长率93%+1）-1。（2）瀚蓝环境：2013/09/30-2014/10/31：戴维斯双击，总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%（考虑股利再投资）；资本利得81%=（PE增长率42%+1）×（EPS增长率28%+1）-1。2016/08/01-2019/11/29：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%（考虑股利再投资）；资本利得36%=（PE增长率-33%+1）×（EPS增长率103%+1）-1。（3）目前，瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位（瀚蓝环境处于2010年来约20%分位，伟明环保处于上市以来5%-10%分位），随着项目的陆续落地，未来三年业绩有望维持20%-30%增长。

问题四：垃圾焚烧行业商业模式？

（1）通常采用BOT模式运营，分为建造期、运营期两阶段：1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。2）运营期：两种确认方式。方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为折旧、人工成本、原材料成本等。方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。（2）以BOT模式为主的垃圾焚烧行业呈现以下财务特征：1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。2）项目建设期虽然建造盈利被确认，但没有现金流入；在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。

投资建议

建议重点关注产能有望翻倍，业绩加速释放的垃圾焚烧公司：1）伟明环保（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日）。2）瀚蓝环境（区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长）。3）上海环境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水两大主业，公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日，占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%）。4）旺能环境（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能1.33万吨/日，在建筹建产能1.23万吨/日）。5）城发环境（河南稳定现金流高速公路公司，2019年起战略布局环保行业）。6）中国天楹（立足国内，重点发展环卫、垃圾焚烧行业；布局海外，2019年收购西班牙环保巨头Urbaser）。

风险提示：补贴大幅退坡风险，项目建设进度风险，环保不达标风险，安全事故风险。

报告正文

1、问题一：“快车道”上的垃圾焚烧行业，行业趋势出现哪些变化？

从我们统计的2019年新项目订单看，我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势：（1）行业格局稳定，前9大公司2018年运营产能占市场的34%。（2）市场逐步下沉，市场由城市向县域转移：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。（3）华东市场已几近饱和，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。

1.12005年起，系列利好政策开启行业高增速时代

2005年起，《可再生能源法》出台鼓励发展垃圾焚烧产业，随后一系列利好政策相继出台，包括补贴电价（2006年、2013年）、增值税即征即退（2008年）、所得税三免三减半（2009年），行业订单开始爆发性增长，并于2012年起产能高速落地期，2012/2013年产能增速高达31%/28%，2014年起小幅放缓（20%上下）。根据十三五规划，2020年全国垃圾焚烧产能将达到59万吨，对应CAGR 2018-2020约为21%。（注：2018年县城焚烧能力数据暂无，为方便比较，假设2018年农村产能为4万吨/日）

行业格局相对稳定，主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。从运营产能看，目前光大国际领先优势较为明显，2018年市占率达11.5%，剩余8家市占率在1.5%-4.0%不等。

1.2 行业层面：2012-17年新增投运产能 VS 2019年中标订单

市场下沉：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。（1）2012-2017年新增投运产能集中于城市：2012-2017年全国累计新增投运产能19.93万吨/日，其中城市17.54万吨/日（占88.02%），而同期县城新增产能仅为2.39万吨/日（占11.98%）。（2）2019年县域订单爆发增长：截止2019年11月30日，经不完全统计，本年垃圾焚烧中标项目总规模约10.97万日/吨，其中县城产能占40.97%。

区域转移：2012-2017年新增投运产能中华东地区占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。（1）2012-2017年新增垃圾焚烧投运产能中华东六省占半壁江山：2012-2017年，华东地区新增投运产能10.27万吨/日，占总增量的51.51%。（2）2019年河南、河北等中部省份成为重点开拓地区：截止2019年11月30日，本年新增的105个中标项目中仅有21个位于华东地区，合计规模约占总产能的17.64%。在其他地区中，河南省（25.85%）、河北省（19.92%）、辽宁省（9.97%）为产能增量主要来源。