深度|垃圾焚烧行业：订单驱动到业绩驱动垃圾焚烧行业四问四答-第2页-北极星固废网

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1.3 公司层面：以中国光大国际、伟明环保为例

与行业趋势一致，“市场下沉+区域转移”显现。我们以中国光大国际和伟明环保为例，将项目划分为两个时期，可以明显看到：（1）市场开始下沉：光大国际项目中“三线及以下城市”的日处理能力占比，由54%（时期一）上升至79%（时期二），而伟明环保由75%提升至85%。（2）由华东向中部转移：光大国际项目中华东六省“江浙沪皖闽鲁”占比由81%（时期一）下降至42%（时期二），伟明环保由78%下降至46%。

2.问题二：当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么？

我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三方面：

（1）城市方面，城市外来人口流入及人均GDP提升带来新需求

（2）县域/农村方面，垃圾围城问题依然严峻，或选择多区域共建垃圾处理设施。

（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。

2.1 清运量增长：由城市化率提升、人均GDP增长带动

清运量增长驱动力一：人均GDP增长+均值回归。（1）我国各省2017年截面数据：我国人均垃圾清运量处于0.17-0.40吨/人区间内；人均GDP每增长1万元，人均垃圾清运量将增长0.009吨。（2）30国2016年截面数据：与其他国家横向比较，我国处于30国趋势线下方，且人均GDP还有较大提升空间。因此长期来看，我国GDP增长对人均清运量增长的影响来自两方面，一是人均GDP的提升，二是向趋势线靠拢。

清运量增长驱动力二：城市化率提升+均值回归。（1）我国各省2017年截面数据：我国各省城市化率区间为47.52%-88.10%；城市化率每提高10%，人均垃圾清运量将增长0.023吨。（2）30国2016年截面数据：国家间横向比较，我国城市化率仅为56.7%，落后于欧盟及美国大部分国家，并且落点处于趋势线之下。因此，长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。

2.2 垃圾焚烧未来增长点：城市人口流入+县城/村镇多区域共建+产业链延伸

十二五、十三五规划先后出台，推动解决“垃圾围城”问题。2010年《垃圾围城》纪录片反映北京垃圾围城问题，震惊全国。随后几年，“十二五”、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，分别对直辖市/计划单列市/省会城市、其他城市、县城提出了提升无害化率的要求。截至2017年，十三五规划大部分要求已提前超额完成。

2017年全国整体无害化率达到96.13%。（1）从城市/县城来看，2012-2017年，城市无害化率由84.83%上升至97.74%，县城无害化率自53.97%上升至91.00%。（2）从地区来看，2017年，华东六省无害化率99.97%，较2012年上升了7.84pct；其余地区无害化率94.56%，上升了24.18pct。

相较于填埋，焚烧后剩余物质量仅为原始值的3%-15%，土地的集约利用推动填埋向焚烧的路径切换。垃圾焚烧具有减量化、无害化、资源化的优点。（1）减量化：垃圾焚烧占地更小，焚烧后产生的飞灰质量仅占比3-15%；（2）无害化：对地下水、大气和土壤的污染均少于填埋；（3）资源化：焚烧产生的热力和电力带来更多资源和经济效益。

目前焚烧产能集中于城市、华东区域，县城、其他省市焚烧率仍较低。（1）焚烧率城市高、县城低：2012年以来城市焚烧产能提升较快，截至2018年城市焚烧产能达到36.46万吨/日，焚烧率40.24%（注：“十三五”规划2020年城市焚烧达到50%以上）；而县城焚烧产能仍较低，2017年为3.34万吨/日，焚烧率15.14%。根据“十三五”规划，到2020年，城市+县城合计焚烧产能计划为59万吨/日。（2）焚烧率华东高、其他低：截至2017年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）合计焚烧产能占全国的一半以上，为17.57万吨/日，平均焚烧率已经达到55.82%（注：“十三五”规划2020年东部地区焚烧达到60%以上），远高于其他地区24.56%的水平。

我们认为，未来垃圾焚烧的三个增长点：城市人口流入带来的新需求+县域/村镇多区域共建垃圾处理设施+产业链纵向延伸。

（1）人口流入区域（城市）：依然可能出现“垃圾围城”，带来新建垃圾焚烧场的需求，或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。

（2）人口流出区域（县城/村镇）：垃圾处理问题依然严峻，考虑到项目负荷率问题，区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。

（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。

3.问题三：垃圾焚烧行业的股价驱动力是什么？

我们复盘龙头公司发现，行业爆发初期（2010年-2015年），订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地（2015年至今），项目进入运营期、业绩开始兑现，逐步消化前期的高估值。

3.1 光大国际

2012/01-2015/05总收益427%，其中PE增长163%、EPS增长93%。我们首先对其总收益率做如下拆解：（1）总收益率427%=资本利得409%+分红收益率18%（考虑股利再投资）。（2）资本利得409%=（PE增长率163%+1）×（EPS增长率93%+1）-1。

订单增长带来戴维斯双击。光大国际自2014年起进入产能释放告高速期，按项目从拿订单到项目投产需要2年推算，大致公司从2012起进入订单高速增长期。公司的利润释放分为两段：1）2012年起进入建设期，获得建造利润，2）2014年项目陆续投产，开始获得运营利润。因此，在2012年订单高速增长带来两方面影响：1）建设期获得利润→EPS提高，2）预期投产后EPS增厚→PE提高。

3.2 瀚蓝环境

我们对瀚蓝环境做了相似的拆解：（1）2013/09/30-2014/10/31：戴维斯双击，总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%（考虑股利再投资）；资本利得81%=（PE增长率42%+1）×（EPS增长率28%+1）-1。（2）2016/08/01-2019/11/29：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%（考虑股利再投资）；资本利得36%=（PE增长率-33%+1）×（EPS增长率103%+1）-1。

目前，瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位（瀚蓝环境处于2010年来约20%分位，伟明环保处于上市以来5%-10%分位），随着项目的陆续落地，未来三年业绩有望维持20%-30%增长。

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