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2.问题二:当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么?
我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三方面:
(1)城市方面,城市外来人口流入及人均GDP提升带来新需求
(2)县域/农村方面,垃圾围城问题依然严峻,或选择多区域共建垃圾处理设施。
(3)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。
2.1 清运量增长:由城市化率提升、人均GDP增长带动
清运量增长驱动力一:人均GDP增长+均值回归。(1)我国各省2017年截面数据:我国人均垃圾清运量处于0.17-0.40吨/人区间内;人均GDP每增长1万元,人均垃圾清运量将增长0.009吨。(2)30国2016年截面数据:与其他国家横向比较,我国处于30国趋势线下方,且人均GDP还有较大提升空间。因此长期来看,我国GDP增长对人均清运量增长的影响来自两方面,一是人均GDP的提升,二是向趋势线靠拢。
清运量增长驱动力二:城市化率提升+均值回归。(1)我国各省2017年截面数据:我国各省城市化率区间为47.52%-88.10%;城市化率每提高10%,人均垃圾清运量将增长0.023吨。(2)30国2016年截面数据:国家间横向比较,我国城市化率仅为56.7%,落后于欧盟及美国大部分国家,并且落点处于趋势线之下。因此,长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。
2.2 垃圾焚烧未来增长点:城市人口流入+县城/村镇多区域共建+产业链延伸
十二五、十三五规划先后出台,推动解决“垃圾围城”问题。2010年《垃圾围城》纪录片反映北京垃圾围城问题,震惊全国。随后几年,“十二五”、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,分别对直辖市/计划单列市/省会城市、其他城市、县城提出了提升无害化率的要求。截至2017年,十三五规划大部分要求已提前超额完成。
2017年全国整体无害化率达到96.13%。(1)从城市/县城来看,2012-2017年,城市无害化率由84.83%上升至97.74%,县城无害化率自53.97%上升至91.00%。(2)从地区来看,2017年,华东六省无害化率99.97%,较2012年上升了7.84pct;其余地区无害化率94.56%,上升了24.18pct。
相较于填埋,焚烧后剩余物质量仅为原始值的3%-15%,土地的集约利用推动填埋向焚烧的路径切换。垃圾焚烧具有减量化、无害化、资源化的优点。(1)减量化:垃圾焚烧占地更小,焚烧后产生的飞灰质量仅占比3-15%;(2)无害化:对地下水、大气和土壤的污染均少于填埋;(3)资源化:焚烧产生的热力和电力带来更多资源和经济效益。
目前焚烧产能集中于城市、华东区域,县城、其他省市焚烧率仍较低。(1)焚烧率城市高、县城低:2012年以来城市焚烧产能提升较快,截至2018年城市焚烧产能达到36.46万吨/日,焚烧率40.24%(注:“十三五”规划2020年城市焚烧达到50%以上);而县城焚烧产能仍较低,2017年为3.34万吨/日,焚烧率15.14%。根据“十三五”规划,到2020年,城市+县城合计焚烧产能计划为59万吨/日。(2)焚烧率华东高、其他低:截至2017年,华东六省(江浙沪皖闽鲁)合计焚烧产能占全国的一半以上,为17.57万吨/日,平均焚烧率已经达到55.82%(注:“十三五”规划2020年东部地区焚烧达到60%以上),远高于其他地区24.56%的水平。
我们认为,未来垃圾焚烧的三个增长点:城市人口流入带来的新需求+县域/村镇多区域共建垃圾处理设施+产业链纵向延伸。
(1)人口流入区域(城市):依然可能出现“垃圾围城”,带来新建垃圾焚烧场的需求,或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。
(2)人口流出区域(县城/村镇):垃圾处理问题依然严峻,考虑到项目负荷率问题,区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。
(3)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。
3.问题三:垃圾焚烧行业的股价驱动力是什么?
我们复盘龙头公司发现,行业爆发初期(2010年-2015年),订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地(2015年至今),项目进入运营期、业绩开始兑现,逐步消化前期的高估值。
3.1 光大国际
2012/01-2015/05总收益427%,其中PE增长163%、EPS增长93%。我们首先对其总收益率做如下拆解:(1)总收益率427%=资本利得409%+分红收益率18%(考虑股利再投资)。(2)资本利得409%=(PE增长率163%+1)×(EPS增长率93%+1)-1。
订单增长带来戴维斯双击。光大国际自2014年起进入产能释放告高速期,按项目从拿订单到项目投产需要2年推算,大致公司从2012起进入订单高速增长期。公司的利润释放分为两段:1)2012年起进入建设期,获得建造利润,2)2014年项目陆续投产,开始获得运营利润。因此,在2012年订单高速增长带来两方面影响:1)建设期获得利润→EPS提高,2)预期投产后EPS增厚→PE提高。
3.2 瀚蓝环境
我们对瀚蓝环境做了相似的拆解:(1)2013/09/30-2014/10/31:戴维斯双击,总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%(考虑股利再投资);资本利得81%=(PE增长率42%+1)×(EPS增长率28%+1)-1。(2)2016/08/01-2019/11/29:业绩开始兑现,逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%(考虑股利再投资);资本利得36%=(PE增长率-33%+1)×(EPS增长率103%+1)-1。
目前,瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位(瀚蓝环境处于2010年来约20%分位,伟明环保处于上市以来5%-10%分位),随着项目的陆续落地,未来三年业绩有望维持20%-30%增长。
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