深度|垃圾焚烧行业：订单驱动到业绩驱动垃圾焚烧行业四问四答-第3页-北极星固废网

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4.问题四：垃圾焚烧行业商业模式？

4.1 采用BOT模式运营，分为建造期、运营期两阶段

垃圾焚烧行业项目一般采用BOT或BOO模式运营，公司与政府签订特许经营协议（通常20-30年），通常投资额的70%左右会由项目公司（SPV）通过贷款融资，剩余30%左右通过资本金投入。

建造期盈利来自建造利润，运营期盈利来自发电收入、处置垃圾收入。（1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。（2）运营期：两种确认方式。方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为垃圾焚烧设备设施折旧、环保设备设施折旧、人工成本、原材料成本等。方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。

4.2 垃圾焚烧行业财务特征

我们以一个期限为20年的垃圾焚烧发电BOT项目为例，说明BOT项目的收入、利润和现金流在整个特许经营期的分布情况。

可以看到，一个典型的BOT项目有以下财务特征：

1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。项目建设期，确认建造收入和利润，通常盈利较高；在项目运营期，收入稳定，利润随财务费用的减少稳中略增。

2）现金流和利润并不匹配。在项目建设期，投资支出巨大，虽然建造盈利被确认，但实际上并没有现金流入，同时项目的回收期较长，这就要求企业具有足够的资金实力和融资能力。在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。

5. 垃圾焚烧公司财务数据对比

毛利率：行业毛利率约在40%-60%，其中伟明环保、绿色动力相对较高。影响毛利的因素主要有两个：一是吨垃圾上网电量、二是吨垃圾营业成本。其中，吨垃圾上网电量上海环境和伟明环保表现较好，2018年分别为304、305千瓦时/吨。营业成本主要包括原料、人工、折旧，其中绿色动力优势较为明显，2018年为70元/吨。

净利率：伟明环保净利率（2018年为48%）远高于同业，旺能环境也提升较快（2018年为37%），其他几家12%-26%。除毛利影响外，管理费用率、财务费用率各公司间差异也较大。其中伟明环保有息负债较低，是因为自身现金流良好，且过去几年资本开支压力不大。

ROE：总体来看，伟明环保的ROE高于同业（2018年为24%），其他几家2018年在7%-15%不等。杜邦分析角度：1）净利润率方面：伟明环保高于同业；2）资产周转率方面：瀚蓝环境、伟明环保表现良好；3）杠杆水平方面：中国天楹、瀚蓝环境、绿色动力杠杆较高。

6. 投资建议

建议重点关注产能有望翻倍，业绩加速释放的垃圾焚烧公司：1）伟明环保（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日）。2）瀚蓝环境（区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长）。3）上海环境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水两大主业，公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日，占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%）。4）旺能环境（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能1.33万吨/日，在建筹建产能1.23万吨/日）。5）城发环境（河南稳定现金流高速公路公司，2019年起战略布局环保行业）。6）中国天楹（立足国内，重点发展环卫、垃圾焚烧行业；布局海外，2019年收购西班牙环保巨头Urbaser）。

7. 风险提示

补贴大幅退坡风险，项目建设进度风险，环保不达标风险，安全事故风险。

投稿与新闻线索：电话：0335-3030550，邮箱：huanbaowang#bjxmail.com（请将#改成@）

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