环卫行业：棋近中盘 龙头提速

三、估值讨论：估值溢价的来源——项目可持续性与资金成本

环卫服务实际上是特许经营权的价值，因此未来年度的现金流入稳定性和资金成本是决定特许经营权价值的本质因素。上文已经主要针对单项目现金流入/盈利能力的关键因子进行了分析，这里我们仍采用此前的典型项目测算模型，以现金流折现视角来评估项目价值，那么单项目价值除了年度盈利外，项目持续年限和资金成本是影响价值（估值）的最终两个因素。

（一）项目质量与持续性

由于项目的净现值随年限的增加显著增长，表面上反映出长期大合同的重要性，但在实际合同签订时，分段分期考核续期的主流模式使得特许经营权的可持续性与企业的服务质量和管理稳定性密切相关，加之当前市政环卫的招标、考核逐年严格化，因此相比品牌和过往项目经验，高效的质量管控和因地制宜的管理模式不只决定了当年的盈利情况，其对维持存量项目存续更加重要，也是获得高溢价的关键因素之一。

而从外生变量来看，项目质量即回款情况也是项目可持续性的重要一环，其不光决定了企业的现金流周转情况，也影响着每年实际能够折现的现金流，因此除了企业自身的管理运营能力，项目所在地的地方财政情况、政府信用情况同样会影响整体特许经营权的实际价值。

（二）资金成本

由于运营期项目现金流相对稳定好预测，因此贴现模型中的资金成本同样决定高估值溢价的另一重要因素。随着环卫市场化率和项目体量的提升，资金实力仍在项目获取、盈利能力方面树立了壁垒，同样从贴现模型来考虑，项目规模扩大和服务期延长使资金成本对价值的影响更加明显，融资能力更优的企业其运营期项目的价值同样具备优势，进而提升其估值溢价。

四、重点企业及投资建议

（一）龙马环卫：环卫服务渐入佳境，经营望现拐点

环卫服务业务保持高速增长。2015 年以来公司坚持 环卫装备制造 环卫服务产业 协同发展的战略，依托在环卫装备领域建立的竞争优势，大力推进环卫服务发展，环卫服务业务迅速成为公司经营业绩重要增长点。公司 2019年前三季度环卫运营业务收入 12.44 亿元，同比增长 72.47%72.47%，占主营业务收入的 41.50% 。截止 2019 年前三季度，公司在手环卫服务项目年化合同金额为 25.06 亿元，合同总金额为 249.72 亿元。公司 2019 年增加了政府订单比例，中标的定远县农村生活垃圾治理特许经营权项目、三亚市崖州区环卫一体化项目、天津市北辰区与武清区的生活垃圾分类服务项目均已接手运营，乐东县城乡环卫一体化项目 和儋州市各镇、农（林）场、园区道路和水域清扫保洁及垃圾收运社会化服务项目进入筹建阶段。

环卫装备业务重新焕发生机。公司作为环卫装备企业龙头，中高端产品种类多，在行业内获得了较高的品牌知名度和美誉度。2018 年由于客户结构的改变导致公司环卫装备业务市占率下滑，毛利率下降。随着市场环境的变化，公司改革营销模式，扎实推进大区制营销管理，加大大客户营销的攻坚力度，改善大客户的营销质量，截至 2018 年底，公司在全中国各大城市已建立了 85 个办事处 有 200 多名经验丰富的营销人员。公司 2019 年前三季度环卫装备收入17. 53 亿元，同比上升 0.92%0.92%，占主营业务收入的 58.50%58.50%，毛利率稳中有升。主要原因是1 ）2019 年公司调整客户结构，加大政府端订单数量。相对于企业端订单，政府端回款能力更强。

2 ）环卫装备行业发生变化，中高端装备订单数量增多。2019 年以来，全国垃圾分类政策持续出台，带动制造商的中高端装备订单增长，为环卫装备业务整体毛利率指标带来支撑。3 ）新能源环卫车的应用推广。随着电池技术的发展和新能源车辆动力改进，新能源环卫车普及率制约因素不再。北京、深圳等地关于新能源环卫车的比例要求对中高端装备订单量有较大的支撑。同时，结合当前疫情分析， 2019 年环卫装备制造商 CR10 有 7 家位于湖北，复工受到一定程度影响，客观上会导致龙马环卫装备销售压力降低。

盈利预测及评级。我们预计公司2019-2021年实现收入40.2、54.5、71.3亿元，同比增长17%、36%、31%；考虑到公司2019年装备业务短期波动，我们下调公司2019年净利润并上调2020-2021年归母净利润至2.64、3.46、4.32亿元（前预测值2.81、3.23、3.69），同比增长11.6%、31.0%、24.6%，对应PE为23、18、15倍。考虑到公司运营指标全面向好，且此前减持等股价压制因素解除，维持“强推”评级。

（二）玉禾田：拿单能力突出，运营高效树壁垒

环卫业务高速扩张，长期大单保障未来营收。玉禾田总部位于安徽，项目辐射全国二十多个省市的环境卫生综合管理服务运营商。公司市政环卫业务近年来快速扩张， 2017/2018/2019H1 收入分别为 12.43 亿元、 19.71 亿元和 19.95亿元，同比增速达 66.32% 、 58.54% 和 41.87% 。截至 2019H1 公司在手合同数量达 166 个，待执 行合同总金额超 186亿元，且新增订单规模和年限都有增长趋势， 2018 年签下 “5+ 模式年服务费 1.3 亿元的沈阳经开市政项目和服务年

限 24 年、总服务费 27.9 亿元的澄迈 PPP 项目， 2019 年签下 “3+3+ 模式年服务费 1.9 亿元的石河子环卫项目，为公司未来营收水平提供保障。物业清洁业务收入稳定。2017/2018/2019H1 公司物业清洁收入分别为 7.92 亿元， 8.46 亿元和 6.36 亿元，同比增长 13.66% 、 6.97% 和 0.15% 。公司以物业清洁业务起家，多年来与深圳地铁、工商银行深圳分行等客户维持良 好合作，且项目合同年限长，服务收入稳定性强。

良好口碑与运营效率树竞争壁垒。公司扎根保洁行业超过 20 年，与客户建立长期良好关系，通过参加 2008 年奥运会、 2010 年亚运会的物业清洁项目和市政环卫领域的大型 PPP 项目积累良好口碑。公司建立了成套标准化管理流程和服务体系，创办 玉禾田 大学培养管理人员，促进管理经验可复制化，从而提升公司运营效率，公司近年 30%+的 ROE 显著高于竞争对手。

（三）侨银环保：市政服务经验丰富，质量与效率持续提升

品牌效应与全领域服务能力突出。公司以城乡环卫为主业，立足广东并在全国 16 个省拥有运营项目，同时业务在人居环境领域覆盖范围囊括垃圾收转处置、市政工程业务、市政管网维护等，近三年收入保持 30% 以上高复合增速。公司 2019H1 新增环卫项目年化订单 6.8 亿元。近年公司在项目运营效果和费用端不断优化提效，环卫服务毛利率 2016 年以来持续上升至 2019H1 的 17.8% 2019H1 管理 销售费用率也同比大幅降低 2.0/0.3pct 至 4.6%/1.7% 。公司 IPO 后资金实力进一步增强，身为头部企业的新订单获取和项目运营能力强，在整体提效和资金实力提高 的背景下具增长动力。

（四）盈峰环境：装备龙头拓展环卫服务

公司2018 年末收购环卫装备龙头中联环境， 2019 年进一步剥离原风机业务，全面转向环卫大固废领域布局。2019H1 环卫服务收入实现 68% 的高增长至 2.3 亿元 ；新签环卫服务项目 13 个，首年服务金额 4.72 亿元，运营周期总金额 57.85 亿元。

公司在高端环卫装备近40% 的市占率优势明显，其智能环卫装备及系统的布局有望在机械化率提升、标准化专业化要求提升的背景下提升环卫效率和新项目获取的实力。公司 2019 业绩预告净利润同比增长 14.1 15.0 亿元，追溯调整后同比增长 4.3% -10.9%，装备的领先地位仍为业绩提供支撑，而服务高速增长和未来的协同有望带来弹性。

盈利预测及评级。考虑到公司回款向好坏账损失冲回，且资产处置后专注于大固废业务，我们调整公司2019-2021年净利润至14.4、17.7和19.9亿元（前预测为14.5、17.1和20.0亿元），同比增长55%、23%、13%，对应PE为15、12、11倍。公司高端环卫装备龙头地位稳固，环卫服务迅速上量且拥有装备协同，大固废领域布局逐步完善，维持“强推”评级。

（五）北控城市资源：资源优势明显，环卫+危废齐头并进

公司为中国综合废物管理解决方案供应商，现时专注于提供环境卫生服务及危险废物处理服务。公司 2019H1环卫和危废业务收入大幅增长 49% 和 110% 至 10.9 亿 2.8 亿港元。目前公司环卫项目在手 112 个，平均项目的规模和金额均稳步提升，2019H1 环卫服务的运营区域平均面积同比增长 36% 至 1.5 亿平方米，每平米收入同比增长 6.8%至 6.3 港元。

固废/危废业务则受益于对北控中科成项目的收购及业务扩张至工业危废资源化，2018 年危废处理量同比增长178% 至 12.8万吨，单吨处理价格也由 2017 年的 3106 提升至 3298 港元。考虑到公司作为北控旗下的环卫和危废平台，一方面良好的品牌形象和全国性的资源优势有望助公司扩大体量，另一方面北控旗下的相关资产整合也有望成为未来公司规模扩大的潜在机遇。