赵新博：从国内外实践看PPP再融资参与方策略分析

一、运营阶段PPP项目再融资的现实性

PPP项目从融资阶段划分，可以分为资本金融资、建设期债权融资以及运营阶段再融资三个阶段，三个阶段随着项目进展，项目边界以及项目产出逐渐明晰、各参与方对于项目的共识趋于一致，项目的融资获得性和融资安排的灵活性不断增强。目前资本金融资受各项明股实债限制的政策影响，融资渠道有限；建设期债权融资随着近两年PPP市场清理整顿，逐步受到金融机构的认可；进入运营期的再融资由于入库项目主要集中在建设期阶段，尚未批量开展，但是随着项目的不断推进以及关于PPP资产证券化和PPP专项债的推出，逐步引起市场重视。本文基于此进行探讨，为PPP再融资各参与方决策提高参考借鉴。

（一）再融资分类

探讨PPP再融资策略之前，首先分析再融资的动机。根据再融资的起因不同，可以将PPP再融资划分成计划内再融资和计划外再融资[1]。计划内再融资主要是由于随着项目各参与方对于项目认识更加区趋于一致，项目进入运营期现金流稳定、项目财务指标好转等因素，社会资本方出于优化项目公司或者股东方财务报表的考虑，对项目进行再融资安排。计划外再融资，则往往是随着市场的变化，一些宏观政策的变化、市场流动性或者是融资工具创新，使得投资者再融资过程中有更多选择空间，具体见下表1。

表1 PPP项目计划内再融资与计划外再融资

以上再融资方式，不论是计划内还是计划外，均实现原有融资条件、融资结构优化的融资模式，从结果上都是社会资本方的主动再融资，再融资过程中社会资本方与金融机构，包括不限于银行、保险、证券、基金等均有较强的议价优势；而与之相反，也有项目面临经营不善、现实现金流不及预期的被动再融资，此种情况往往需增加增信措施，贷款成本亦较高，具体见表2。

表2 PPP项目主动再融资与被动再融资

主动的再融资对社会资本方而言，有助于社会资本方采取合适的融资工具，获得更加优惠的融资条件，虽然不能实现股权退出，但是获得了很高的当期收益。而被动的再融资，则往往是项目陷于极其不利的情况，可供选择的再融资空间非常小，除增加贷款成本、追加担保措施外，如因社会投资方原因造成的运营不上、原有贷款无法按期偿还，项目公司还将面连破产重组等可能性。

（二）再融资可选择方式

随着PPP相关政策的不断完善，进入运营阶段后，社会资本方可选择空间加大，从融资方式选择上，可以分为三种：融资条件的改变，融资工具的改变以及IPO、兼并增发等。

融资条件主要是原融资利率降低、融资金额增加以及期限延长，但融资模式不变，主要基于项目风险降低后，原有融资条件的优化和改善。融资工具的改变，主要是随着市场金融创新和相关投融资政策的颁布，融资产品创新和新融资渠道打开，提供了新的融资模式，例如在英国，再融资主要是以债券模式为主，新加坡主要是以商业信托为主，中国目前进入再融资阶段的项目尚少，统计数据不能代表普遍性，但是PPP专项债以及PPP资产证券化相关政策出台后，PPP再融资模式增多，市场上已有案例。而IPO、兼并增发，则往往涉及一定的股权交易，伴随着新的投资人引入或者原有股东股权退出。本文结合中国当前现有政策，对三种模式对比分析，见下表3。

表3-再融资模式对比

注：本文中融资成本仅包含债券发行等直接融资成本。定向增发、IPO等虽无票面利率，但需支付承销商、律师等中介费用。

二、PPP项目再融资风险分析

一般而言，再融资对于多数项目都可以起到优化财务结构的作用，但是由于PPP项目周期都在10年以上，因此再融资对于各参与方仍然有不确定性风险，与项目的运营情况紧密相关，本文根据项目类型，从不同参与主体对PPP项目的再融资风险进行分析。

（一）使用者付费类项目

使用者付费类项目多应用在收费性高速公路、旅游等项目中，项目运营期现金流内外部关系因素较多，未来现金流有可能因为地方经济发展和市场不确定性因素而风险增加，社会资本方通过再融资增加融资额的同时，也伴随着未来经营性风险增加带来的债务风险；金融机构作为放贷方，无追索权融资方式下还款风险有可能上升；政府方从再融资获得的当期收益并不是最关心的问题，但是随着社会投资方获得当期收益最大化，其对运营的重视程度有可能随之忽视，引发运营稳定性风险。其风险识别如下表4所示。

表4-使用者付费类项目参与方再融资风险分析

（二）政府付费类项目及可行性缺口补助项目

2019年3月，财金10号文[i]出台之后，对于PPP项目的正面清单与负面清单进行了进一步明确，对于政府付费类项目财政管理约束加强，对依靠政府付费作主要回款现金流的项目而言，10号文的出台从入库角度虽然进行了限制，但是对于在库项目后期运营降低了政府风险，政府履约有保障。

因此，对于涉及到政府付费的PPP项目，进入运营期后，若是政府履约有保障，项目现金流逐渐趋于稳定，对于再融资而言，项目本身的经营稳定性和政府的付费保障机制都会为再融资提供谈判筹码，对于社会资本方而言，可以降低成本、提高融资额甚至延长期限；对于金融机构而言，通过灵活的产品匹配，虽然原融资成本降低，但是金融机构可以通过其他途径平衡综合收益，且风险降低；对于政府而言，需要注意的是在社会资本方在获得当期再融资收益之后的运营风险。

三、国内外PPP再融资概况对比

（一）英国PPP再融资

早期PPP再融资中，关于社会资本方与政府的收益分配并未被明确，但随着PPP项目进入运营期再融资情况的增多，2002年，英国首次明确了PPP再融资概念，对再融资的各个环节做出了规范，并且为政府部门提供了审批程序，规定了需要提交的各种材料和需要达到的资格，并对再融资的收益按照社会资本方与政府50：50的比例进行分配。同时，也对2002年之前再融资的PPP项目考虑到前期沟通成本及不确定性风险按照按照社会资本方与政府70：30的比例进行分。再融资风险走势及收益分配分别如下图1和表5所示。

表5-英国再融资收益分配情况表

注：主管PFI工作的政府商务办公室（OGC）

（二）新加坡PPP再融资

新加坡自2004年引入PPP模式以来，共实施了十几个PPP项目，涵盖环保水务、垃圾处理、信息技术、体育等[3]。虽然项目并不是很多，但是新加坡的PPP项目在各自领域都属于成功的示范项目。同时，金融市场方面，新加坡是世界排名第三的金融中心，金融体系成熟发达，东南亚地区有60%的基础设施项目从位于新加坡的银行机构获得融资，使得新加坡在PPP再融资领域有较为成功的实践案例。

以新加坡体育城项目为例，该项目最终造价高达13.3亿新加坡元，是新加坡迄今为止最大的PPP项目，为了追求项目综合效益最优，项目风险在公共部门与私营部门之间的适当分配，以调动双方的积极性。2008年，面临金融危机的困扰，该项目成功获得融资。再融资方面，在新加坡体育城运营一年后，新加坡市场的信用情况和财务状况都有所好转，体育城联合体因此开始计划再融资，替换其当时的双阶段贷款[4]。该再融资方案使得原利率降低至少一半[5]。2015年12月2日，体育城联合体成功签署了再融资协议[6]。该再融资方案采用的是俱乐部交易(club deal)模式，总共有7家银行[7]参与该俱乐部交易。Credit Agricole 和OCBC是该再融资方案的财务顾问。该融资也获得 Euromoney's IJGlobal 亚太区的年度再融资交易的评价。

另外，在再融资模式选择方面，新加坡的PPP资产证券化体系也非常成熟。但与中国不同的是，新加坡的PPP项目资产证券化主要是基于公司股权的证券化，同时项目的发起人保留项目25%以上的信托单位，便继续享有对PPP项目的控制权。由于监管体系明确，运营灵活，税收优惠，是PPP项目首选的证券化方式。

（三）中国PPP再融资

当前中国此轮PPP热潮后，多数项目还在建设期，进入运营阶段的项目占比较小，PPP再融资目前尚无明确的法律约束，相关政策文件中仅财政部《PPP合同指南（试行）》第五节项目融资[8]中提到了再融资。其中指出“为了调动项目公司的积极性并保障融资的灵活性，在一些PPP项目合同中，还会包括允许项目公司在一定条件下对项目进行再融资的规定。再融资的条件通常包括：再融资应增加项目收益且不影响项目的实施、签署再融资协议须经过政府的批准等，此外，PPP项目合同中也可能会规定，政府方对于再融资所节省的财务费用享有按约定比例（例如50%）分成的权利。”该合同指南虽然提及了再融资，但是仅是作为社会资本方与政府签订PPP合同的建议性条款，并非强制性实施。同时，社会资本方与政府分成比例的约定，也属于建议性比例。

从实践操作上，资产证券化在发展改革委与证监会联合发改投资〔2016〕2698号文[9]后，在市场产生一定的热度。2017年4月，第一批PPP资产证券化上报了21个项目，其中有4个项目报批，从再融资角度这四笔项目是PPP再融资在资产证券化领域的实践。以杭州庆春路隧道项目为例，在置换原有存量贷款的同时，项目通过资产证券化融资11.58亿元，比原有融资余额多8000万元，募集资金优先级A档的利率为4.05%，优先级B档的利率为4.15%，分别比同期基准利率低85BP和75BP。但对于项目再融资收益分配由于原项目合同中并未明确规定，所以并未提及。

四、PPP项目再融资策略分析

虽然目前，中国现有政策中对于再融资还无明确的规定，但随着进入运营期的PPP项目不断增多，再融资势势在必行。不论是从社会资本方还是政府方，再融资对于项目的长期运营各项因素均需考虑。

从社会资本方角度，需注意到并非所有的再融资都可以获益，再融资带来的更高融资额可能使项目还本付息压力更大。对于使用者付费类项目，项目运营与市场风险紧密相关。对于政府付费类项目和可行性缺口补助类项目，在政府履约保障下有较稳定的现金流，同时也要注意政策环境的变化影响。PPP在过去的四年实践中，中央及部委的各项政策对于PPP市场有较大的影响，目前PPP条例尚未出台，未来在法律法规层面依然有不确定性风险，需要社会资本方及时关注。

从政府方角度，PPP的初衷是拓展基础设施和公共服务领域投融资渠道并提高公共服务效率，项目的安全稳定运营是政府最关心的目标，再融资收益并不是最主要的。同时，如果社会资本方再获得当期收益的前提下忽视项目的整体运营，政府方将面临更大的公共服务风险。因此，从政府角度，随着运营期项目逐渐增多，再融资后项目的绩效管理和数据分析可以为政府从政策层面完善再融资流程、审批及利益分配等决策提供依据。

同时，对于金融机构而言，在综合金融服务日益深化的大环境下，PPP再融资体系的发展，一方面为建设期发放长周期的项目贷款减少了退出的后顾之优，另一方面在债券市场和资产证券化领域提供的新的业务合作机会。但同时，也要注意再融资风险与收益的匹配。具体策略分析如下表所示：

表6-社会资本方 PPP再融资策略分析

表7-政府方 PPP再融资策略分析

表8-金融机构 PPP再融资策略分析

小 结

目前中国入库PPP项目已经有十万亿的数量级，随着政府投资条例以及PPP相关政策的出台，PPP作为政府投融资的渠道之一，开始走向规范发展，入库项目不断增多。未来随着这些项目进入运营阶段，项目的再融资将成为必然趋势，关于再融资带来的风险及收益分配问题，各参与方将会进行新的评估，再融资后的绩效考核等大数据分析支持将为再融资的政策制定提供参考，而再融资制度体系的建设和金融市场的不断成熟、PPP创新金融工具的不断推出，将会为PPP金融市场的活跃创造发展空间。PPP各阶段收益与风险的匹配，是一个动态调整的过程，对于社会资本方、政府方和金融机构而言，全再融资体系的健是PPP长远可持续发展的重要组成部分。