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2.3.2业绩:业绩高增2016年中报兑现,将持续高增长
我们对PPP模式带来财务报表“三重构”的其中之一是利润率的提升。从2016年中报来看,园林板块毛利率从2015年底的约23%提升到超过25%,同样净利率也有所提升,从2015年底的约6%提升到9%左右。
但2016年中报盈利能力的提升可能更多的是受到营改增的影响,根据我们统计,园林板块2015年H1营业税金及附加约3.24亿元,2016年H1营业税金及附加则为-0.5亿元,较2015年H1减少约3.7亿元,而2016年H1园林板块归属净利润总计约12.9亿元,较2015年H1的约8.1亿元增加4.8亿元。由此可以看出,营改增的税收减少效应对园林板块业绩暴增的重要原因。
虽然由于园林公司签订的PPP项目还未进入开工高峰期,PPP模式对盈利能力暂时无法形成行业性的影响。但我们仍旧可以从一些园林公司中看出趋势。例如,美晨科技在2016年中报中对业绩高增长的原因描述为PPP项目的毛利率大于传统施工业务的毛利率,其中PPP合同中施工报价下浮率减少是PPP毛利率提升的重要因素之一。所谓下浮率,是指“采用定额投标报价时,投标单位承诺按定额价格下浮一定比率进行结算,这个就是下浮率”。其中投标方的价格为投标报价;合同价为实际报价,实际上下浮率施工方对业主的优惠,该下浮率减少,则意味PPP模式下建筑企业的“让利”减少,从而提升建筑企业盈利能力。
2.3.3PPP对现金流的改善效应尚未显现,“杠杆”持续下降
我们认为,PPP模式对于现金流量表的改善在于PPP项目SPV公司不并表情况下的经营现金流改善以及随之带来的应收账款占比下降,资产负债表杠杆下降。
关于PPP项目中的SPV公司是否并表,市场有不一样的看法,我们认为,PPP项目中SPV公司的并表关键在于上市公司是否实际控制SPV公司。根据铁汉生态等园林公司的合并范围表述,园林企业在合并范围确定时均是以控制为核心判断标准。
控制的判断来自于三要素,即权力、可变回报及权力与可变回报的联系。此外在判断时需要考虑PPP项目SPV设立的目的和设计。从园林公司来看,其参与PPP项目的目的更多是为了获取施工环节的业务,园林企业的多数PPP项目并不参与SPV项目的后续运营,因此我们认为园林企业的大多数PPP项目并不会并表。
在不并表的情况下,由于PPP项目的回款显著优于传统施工项目,由此将导致园林企业的“垫资情况”减少,经营现金流量表改善,应收账款占比下降。以东方园林为例,其目前实施的两个PPP项目合同欠款额均为0。
由于目前PPP项目尚未进入开工高峰期,PPP模式对于现金流量表以及资产负债表的改善效应暂时还未显现。
从2016年园林上市公司中期的经营现金流来看,重点园林公司经营现金流出现好转趋势,原因主要是收款加强所致。16家园林公司中有7家园林公司在2016年H1的经营现金流/营业收入较上年同期有所好转,其他公司经营现金流有所下滑的主要原因则是因为订单增多,前期支付的各种保证金及采购款增加所致。
从园林板块的资产负债表来看,2016年H1园林行业资产负债率持续下降至约55%左右,为2012年以来的最低水平。表内杠杆有所下降,可能说明下游资金状况可能较好。而资产负债率的下降直接反映到园林板块的财务费用上,2016年H1园林板块财务费用极低,占营收比重接近于0。
从应收账款来看,园林板块2016年H1应收账款周转率较上年同期有所下降,但应收账款占总资产比重略微有所下滑。即便不考虑PPP的影响,园林行业整体发展基本面有改善趋势。
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