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美国市政废物的填埋平均价格自1985年的17.8美元/吨上升至1995年的49.2美元/吨,10年间价格涨幅接近3倍,收费上涨的主要原因是监管加严和标准提升带动填埋场的建造和运营成本上升明显,此阶段是典型的成本拉动型价格上涨。在2000年之后,废物填埋收费呈现温和且持续的上涨,自2000年的43.6美元/吨温和上涨至2013年39.8美元/吨,2000~2013年价格复合增速为1.1%,通胀及寡头垄断的市场结构是该阶段价格上涨的重要推动力。
废品管理(WM)等三大龙头公司的填埋场除用于填埋自身收集的市政废物外,也对外开放,以市场化价格接收外部第三方送来进行填埋的废物。由于大量中小型环卫公司所收集的废物依赖龙头企业的终端处置设施进行最终处置,因此龙头企业的竞争策略对中小型环卫公司具有较大影响力。
类似废品管理(WM)这类的大型市政废物管理公司在提升前端的收集&转运收费标准的同时,也同时相应提高填埋业务对外收费标准,进而影响前端中小型环卫公司的成本结构,推动中小型环卫公司跟进提升收集&转运价格。因此,在和上游客户的博弈过程中,高度集中和前后端打通的市场结构使得竞争对手不能通过不提价战略而抢占龙头企业的环卫市场份额,并最终形成全行业废物收集及处置价格的持续性上涨。由此可见,在市场高度集中及龙头打通产业链的市场结构下,小幅高于CPI的温和性价格上涨模式具有非常高的持续性,最终推动行业规模持续稳健上升。
定价能力效果:
转化为企业持续性盈利能力和优异市场表现
美国环卫龙头公司的毛利率及净资产收益率(ROE)等财务指标持续表现突出。在2007~2016年的过去10年中,废品管理(WM)、共和服务(RSG)、废物联合公司(WCN)的毛利率全部维持在35%之上,其中废物联合公司(WCN)长期维持在40%之上。从净资产收益率看,上述三家公司的净资产收益率过去10年的均值分别为15%、8%和8%,其中废品管理公司的净资产收益率显著超出其他两家公司,主要是因为相比两个竞争对手,公司拥有更高的资产周转率和财务杠杆。
从自由现金流角度看,由于环卫龙头公司拥有较强定价能以及美国环卫行业已经走过资本支出高峰,目前美国环卫龙头公司的现金流创造能力极强,造血能力突出。三家环卫龙头的自由现金流全部为正且规模庞大,有大量现金可以向股东分红,高股息率;此外,三家公司的自由现金流基本能覆盖下一年的资本支出,在扩张及外延并购时基本不依赖外部融资。
高股息率、不依赖外部融资和突出的定价能力对投资具有较强吸引力。从公司股价相对标普指数走势看,三家环卫龙头股价均显跑赢标普500指数,具有较明显的相对收益。
美国环卫公司重资产运营,模式塑造壁垒
清扫需求较低及机械化等塑造重资本商业模式
美国环卫公司重资本模式突出
从国内环卫市场现状看,环卫在清扫环节需要大量人工参与,劳动力密集程度通常较高,同时环卫项目所需投资额不大且短期合同占比较高,因此国内环卫公司通常轻资产模式运营。但从美国市场经验看,在环卫行业发展到一定阶段后,随着清扫业务需求逐步下降、机械化率持续提升、上下游产业链一体化模式打通,美国环卫公司商业模式的开始具有典型的重资产特征。
为厘清环卫公司的商业模式为轻资产还是重资产,我们选取了总资产收益率(ROA)、资产周转率、资产负债率、资本支出/净利率等4个财务指标,将废品管理(WM)等3家美国环卫公司的财务比率与国际上的水务、固废、危废领域代表公司进行对比,可以看出美国环卫公司的资产周转率和资产负债率处于行业平均水平,资本支出/净利润略低于行业平均,由此可见美国环卫公司的重资产特征突出。以资产周转率为例,2016年,废品管理(WM)、共和服务(RSG)、废物联合公司(WCN)三家公司的资产周转率分别为0.7x、0.5x、0.5x,和苏伊士、威立雅的0.5x、0.6x基本接近。
劳动密集型的清扫需求较低,
小型清扫公司为参与主体
目前在美国,道路清扫业务市场规模相比清运和清理而言几乎可以忽略不计,主要原因是美国道路清扫需求较低,这和国内环卫市场以清扫为主的现状存在显著差异。美国乱扔垃圾是一种犯罪行为,50个州均制定禁止乱扔垃圾的法律,罚款范围从科罗拉多州的20美元到马里兰州的30,000美元,且在更严重情况下会处以监禁,比如说在爱达荷州的刑期为10天,在田纳西州高达6年。对乱扔垃圾严格立法导致美国道路较为整洁,大多数城市的道路清扫频率为每周一次,部分城市甚至每个月做一次道路清扫,道路清扫的需求非常低,相应导致清扫业务市场规模比较小。
在美国市政废物市场,清扫业务与收集&清运业务通常由不同公司完成,从事收集&转运业务类的公司基本不介入清扫市场业务。在美国,一般有区域性的小型私营垃圾清扫公司专门从事清扫类业务,如美国东南部最大的清扫公司SweepingCorporationofAmerica仅有85名员工,另一大型清扫公司Americansweeping也仅有50名员工。由于政府下属城市维修部门的设备和人员配置水平不如专业清扫公司,通常由各州下属的市来制定道路清扫相关规定,由更具成本效益的私营公司来实施清扫业务。
专注于清扫业务的SweepingCorporationofAmerica服务范围包括美国八个州,业务涵盖市郡街道清扫、国道和州际清扫、道路施工清扫、工业&制造设施清扫、商业和住宅清扫等领域,每个月清扫里程约25,000英里,客户名单包括国家交通运输部门、市郡公共工程部门、大型工业设施公司和建筑公司等。截至2010年,公司总资产仅为430万美元,2008~2010年的收入分别为930、830、820万美元,毛利分别为270、310、320万美元,与2016年收入高达136亿美元的固废处理龙头公司WasteManagement相比,体量明显不在一个数量级,美国垃圾清扫市场规模明显较小。
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