深度！危废处置—环保行业皇冠上的明珠 深度思考之基础篇

4危废处置：环保行业皇冠上的明珠

4.1 A股上市公司近两年纷纷布局危废产业

危废处置版块是环保行业中商业模式最优质、业绩质量最高的细分板块：危废处置直接面向工业客户，市场化程度较高;同时，危废企业上游客户多而分散，决定了危废子行业属于业绩质量非常高的环保细分板块，现金流回流往往超前于收入确认。

除专营危废的东江环保(002672.SZ)之外，A股近年来先后有13家公司通过并购产能、购买批文并新建产能、申请批文并新建产能、技改扩产，等方式进入危废产业。随着学习效应积累，一方面，项目甄选更加专业，匹配需求意识显著增强。另一方面，工艺配置更齐全：传统焚烧、水泥窑协同焚烧、物化、填埋和资源化等五种主要工艺各有其适用的危废品类，上市公司开始有意识的通过提升工艺全面性，互补优劣实现利润最大化。

4.2危废行业竞争的关键：快速、全面与内生

4.2.1. 点位争夺战即将展开，快速布点=区域垄断优势

由于地方政府对于危废产能批复的审慎性原则，确保产能规模与本区域产废规模接近即可，先进入者具有显著的垄断优势。危废产量大、产能缺口显著、企业偿付能力强的区域，将是行业争夺的重点，随着行业内进入明确的爆发阶段，危废点位的争取将会进入白热化阶段，快速的市场反应能力是首要的关键性因素。

目前市场上，对于危废处置业务的扩张方式，主要通过自主申请产能和外延式收购两种方式，按照资产被收购时所处的阶段，可分为收购环评批文、收购建成设施、收购成熟产能三种。产能越成熟、业绩兑现速度越快，但扩张成本也越高。因此，在兼顾速度与成本的角度，收购环评批文是目前成熟危废企业扩张的主要方式，而收购成熟运行产能，往往作为新进入者的敲门砖。

4.2.2. 水泥窑协同处置危废点位尤其稀缺

水泥窑协同处置危废工艺，需要依托现有水泥产能，而后者格局已基本确定，因此点位有限性更加突出。目前全国范围内新型干法生产线共计1769条，其中最终可进行协同处置危废改造的生产线预计将有150-200条，一旦高执行效率的企业将稀缺点位瓜分完毕，其他竞争者将会彻底失去进入市场的可能。符合条件的水泥窑较少主要由于：

客观限制：考虑①根据2016年12月环保部颁布的《水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策》，新建、改建或扩建处置危险废物的水泥企业，水泥窑单线熟料产能须 4000 t/d。而我国2500t/d及其以下规模的水泥窑占总产能的70%以上。尽管2017年发布的《水泥窑协同处置危险废物经营许可证审查指南(试行)》将这一限制下调至2000t/d。但政府审批层面仍有一定争议。②部分水泥厂出于水路运输扩张业务半径考虑，选址在河道附近，或随着水泥企业的人口辐射效应造成周围居民聚集，此类情景环评极难通过。

主观限制：①水泥窑所处区域的水泥供需格局较好，若竞争过于白热化，熟料产能难以提升，危废掺烧量小，投资回报低，则不宜改造。②当地危废产能供需缺口较大，且危废品类适宜利用水泥窑处置。

因此，最终可完成改造的生产线约为150-200条生产线，按照单线平均8万吨/年计算，对应产能约为1200万吨/年-1600万吨/年。

4.2.3. 全牌照产能配置=一站式收储+最优成本结构

一站式收储提升客户粘性：危废处置企业通过持有尽可能多的危废品类处置牌照，为产废企业提供一站式服务，将显著减少客户不同危废的贮存与管理难度，企业粘性也相应显著加强。在目前产能严重不足且全牌照布局极少的情况下，这一趋势还未充分体现，而一旦进入市场供需平衡状态，全牌照溢价优势将更加充分显现。

多工艺布局优化成本结构：由于不同的危废处置技术各有其最佳应用场景，通过多种工艺组合处置，可有效优化成本结构：

传统专业焚烧工艺，适宜处置少量多种危废：一方面，多种危废利于合理配伍，实现协同焚烧。另一方面，少量危废的单吨收储价格显著高于大宗危废。但由于单体规模较小，仅1-3万吨/年，对于动辄年产上万吨的单一大宗危废的处置往往力不从心。

水泥窑协同处置工艺，适宜处置大宗危废：一方面，产能规模显著提升后，大宗危废可快速提升产能利用率，以及设施盈利能力，解决专业焚烧炉一直无法解决的大宗危废堰塞湖，另一方面由于危废的掺烧要与水泥的正常生产相互配合，处置大宗危废可尽可能减少水泥工况的调整频率。同时，企业同时配有水泥窑和传统焚烧产能时，水泥窑可以较低成本处置传统焚烧炉产生的灰渣，灰渣处置费从填埋法的3000元/吨降低至500元/吨，提升旗下传统焚烧的盈利能力。

资源化工艺，适宜处置含贵金属的危废：金属资源化工艺是危废处置中较为独立的板块，可以简单理解为金属二次冶炼，通过将各种小宗危废中的贵金属富集为大型炼厂可使用的粗铜，实现危废的彻底无害化，是目前各种资源化工艺中附加值最高、成本最低且无害化最彻底的工艺。

4.2.4. 内生性成长：标志着危废企业登堂入室

危废处置产业，作为管理壁垒、资源统筹壁垒较高，资本壁垒相对偏低的行业。尽管企业普遍通过并购成熟长切入，但持续性并购发展壮大的成本较高(PE≥10)，资金消耗过大，并非企业运营的长久之道。

我们认为，判断企业能否获得这一领域的持续成长，关键在于是否实现了内生性扩张。即，通过不断丰富危废业务团队，从自主申请环评或并购成熟批文起步，进行项目的建设与政府沟通，并最终在投产阶段，通过内生团队，完成项目的高质量运营。内生性扩张是公司低成本积累优质运营性资产的最佳方式，同时重视企业的人才培养与运营团队建设，有助于减少安全生产事故，控制人力成本，且有效防止了并购带来的对赌期结束核心管理者流失带来的风险。

5危废产业新动能：金圆股份与海螺创业

5.1金圆股份：轻资产扩张+高效执行+布局超前

金圆股份作为一家传统的水泥企业，2014年借壳上市后，水泥行业受产能过剩影响出现显著降价，公司积极寻找新的业绩增长点，自2015年起为切入危废行业做准备。目前已累积在全国15省市布局危废项目25个，总产能达到231万吨。在危废“快吃慢”型市场格局下，高效扩张奠定领军地位。

5.1.1. 全国复制：扼住技术与管理咽喉，联姻水泥友商合作共赢

格尔木宏扬项目，作为金圆股份首个水泥窑协同处置危废项目，已于2017年下半年进入试运行阶段，在工艺设计、运营管理方面，积累经验作为先发优势。公司未来通过①独立生产，改造旗下其余水泥窑，与②联合生产，利用技术输出+利益分成模式，改造友商水泥窑，完成技术扩张。

独立生产：金圆股份的格尔木宏扬项目，作为公司首个水泥窑协同处置危废项目，在工艺设计、运营管理方面，积累经验作为先发优势。鉴于公司旗下其余水泥窑，均不存在环评硬伤，均具有协同处置危废改造潜力。未来公司自有水泥窑改造比例有望达到100%。

联合生产：利用技术输出+利益分成模式，改造友商水泥窑，完成技术扩张。截至目前，公司进入实质性落地阶段(环评公示或环评通过)的合作型项目已有9个，通过寻求与有条件的水泥企业合作，为后续的水泥窑协同处置危废技术输出+运营收益分成模式的合作打下伏笔，未来有望在全国出现多点开花局面。

5.1.2. 危废一站式服务供应商

在深耕水泥窑协同处置危废的同时，公司着意配置成熟的传统危废处置产能，通过并购新金叶配置资源化处置资质，新建灌南项目配置传统焚烧资质，补足水泥窑处置品类不全的短板，进一步完善工艺框架，努力达到全牌照覆盖。

公司最终将形成水泥窑协同处置为工艺重心，协同布局传统焚烧与金属资源化工艺，达到全牌照覆盖一站式服务效果。产能结构从低成本、投产速度快和全牌照覆盖三方面，充分发挥优势，高效率高质量的快速占领市场。

5.1.3. 民企高效执行、精细化管理优势

近一年中，公司在项目拓展方面取得的突飞猛进的成绩，绝大部分项目为内生性拓展。仅仅新金叶项目作为技术蓝本考虑，通过并购成熟产能获得，其余均为自主申请与建设、收购环评批文后自建产能。公司通过输出技术与管理，通过最低的资本消耗实现产能的快速扩张。

公司的优异成绩主要得益于突出的民企基因，凭借较强的精细化管理能力、敢于承担风险的锐意进取精神和快速决策的高效执行能力，具备角逐危废处置市场的各项软实力指标。

除此之外，公司在各危废项目中，均给予项目管理人员股权，针对危废产业精细化管理属性与现金交易的特点，将有效促进员工通过合理激励与互相监督，减少利润跑冒滴漏，激发企业合力，推动公司业绩扎实成长。

5.1.4. 目标市值 184 亿元

预计公司17-19年净利润分别为4亿元、6.1亿元和9亿元。青藏两省基建需求稳健、供给格局有序，传统业务业绩稳定;多个危废在手项目进入快速释放期，业绩兑现无忧，给予公司2018年30倍PE，目标市值184亿，目标价25.6元，维持“增持”评级。