88亿最大环保并购！中国天楹“蛇吞象”收购西班牙Urbaser 并购基金妙用！

04框架调整：拆结构化、避免交叉持股

Urbaser100%股权已于2016年12月实现交割。但是，收购Urbaser之后，华禹并购基金并未立即进行退出。2017年8月，中国天楹开始停牌。就在重组筹划期间，整个并购基金的框架出现了很多调整，具体情况如下：

4.1实现江苏德展股权出资人中融信托退出

中融信托在这个交易里起到了关键的资金方作用。中融信托对江苏德展的投资为典型的“名股实债”。名义上是股权投资，但是中融信托的投资期限较短，到期后需要马上退出。

2017年2月之后，中融信托通过向外部投资者陆续转让江苏德展股权的方式，逐渐实现退出。中融信托退出的回报率在3%左右，也就是按3%出头的溢价率转让江苏德展注册资本。这时，江苏德展已收购优质标的Urbaser，外部投资者受让江苏德展股权意愿上升。

4.2江苏德展增资，偿还海外并购贷款

上面小汪@并购汪已经提到了，香港楹展取得的海外并购贷款期限较短，只有1年。为了偿还海外并购贷款，江苏德展接受平安人寿等投资者增资13亿元。

在2017年11月，江苏德展还取得了中国进出口银行提供的4,490万欧元贷款，期限84个月，贷款用途为偿还海外并购贷款。这一借新还旧有力地优化了江苏德展的资金链。这一贷款的增信措施为中国天楹实控人夫妇严圣军、茅洪菊等提供担保。

目前，海外并购贷款已偿还，香港楹展、Firion的股权质押已解除。

4.3拆除结构化

2017年11月，华禹并购基金对外转让了所持的江苏德展34.49%股权（合计27.80亿元认缴出资额）。转让之后，华禹并购基金对江苏德展持股比例下降，但是回流了部分现金。

这一转让有两个目的。第一，2017年并购市场掀起“拆结构化”风潮，不少交易对手在上会前均拆除结构化。华禹并购基金回流资金之后，可实现合伙人退伙，从而拆除结构化，有利于进行本次交易。

基于华禹并购基金拆除结构化安排、避免交易后上市公司交叉持股以及满足华禹并购基金合伙人现金退出诉求等原因，华禹并购基金将其所持江苏德展34.49%股权分别转让给嘉兴合晟等十四个交易对方。

华禹并购基金具体的退伙与转让情况如下：

结构化拆除之后，华禹并购基金成为平层的有限合伙企业：

4.4实现中国天楹退伙

第二，华禹并购基金回流的部分资金可用于实现中国天楹退伙。因为本次交易中，华禹并购基金将成为上市公司交易对手。如果中国天楹还是华禹并购基金的合伙人，交易完成后将出现交叉持股现象。为避免交叉持股，中国天楹可提前退伙。

值得注意的是，中国天楹退伙所得金额为8.50亿元，与此前投入的资金金额是一致的。

在上述股权转让完毕以后，华禹并购基金的出资规模下降到26亿元，合伙人共计剩下9名。

同时，并购基金江苏德展的结构变为如下：

05本次交易：Urbaser注入上市公司

并购基金的一系列股权结构调整完成之后，在2017年12月26日，中国天楹发布公告，拟作价85.47亿元收购江苏德展100%股权，从而间接完成Urbaser100%股权的注入。随后中国天楹收到交易所多次问询。

就在9月7日，中国天楹再次回复问询函，并对Urbaser注入上市公司的方案再次进行了调整，根据小汪@并购汪的整理，在修改之后上市公司层面的具体方案如下：

发行股份及支付现金购买资产

标的：江苏德展100%股权；

交易对手：华禹并购基金、中平投资、招华投资、鼎意布量、曜秋投资、聚美中和、齐家中和、茂春投资、平安人寿、平安置业、誉美中和、朱晓强、嘉兴合晟、嘉兴淳盈、邦信伍号、信生永汇、国同光楹、尚融投资、尚融宝盈、尚融聚源、谢竹军、沈东平、昊宇龙翔、锦享长丰、无锡海盈佳、太仓东源共26名交易对方；

标的作价：888,198.35万元；

支付方式：以股份方式支付对价640,369.60万元，以现金方式支付对价247,828.75万元；

发行价格：5.89元/股；

发行数量：108,721.4942 万股；

发行前总股本：135,152.14万股；

标的业绩：在2015年、2016年、2017年的归母净利润分别为3.80亿元、1.58亿元、3.20亿元；扣除英国Essex项目一次性资本减值后归母净利润分别为4.58亿元、4.36亿元、3.20亿元；

业绩承诺方：上市公司实控人严圣军、茅洪菊；

业绩承诺金额：若交易于2018年实施完毕，则18-20年度承诺净利润分别不低于4,975万欧元、5,127万欧元、5,368万欧元；

17年静态PE：27.75倍；

18年动态PE：22.92倍。

发行股份募集配套资金

发行对象：不超过10名特定对象；

募资上限：不超过260,828.75 万元；

募资用途：（1）支付本次重组中应向华禹并购基金、中平投资、平安人寿和平安置业支付的现金对价 247,828.75 万元；（2）本次并购交易中介机构费用 13,000.00万元。

中介机构

财务顾问：国金证券；

法律顾问：北京市中伦律师事务所；

审计：德勤华永会计师事务所；

评估机构：中联资产评估集团有限公司。

06交易方案最新调整：控制权稳定与业绩承诺

相比于中国天楹在2017年12月份公布的首版Urbaser注入的方案，在9月7日公布的最新方案中，中国天楹对方案作出了多项修改，具体包括：

•修改交易对价和支付比例：Urbaser100%股权作价提升至88.82亿元，现金支付比例上调至27.90%，同时募配金额上调至26.08亿元用于支付现金对价；

•增加业绩承诺：中国天楹实控人严圣军、茅洪菊自愿作出三年业绩承诺，以现金进行补偿；

•出具保持上市公司稳定性的各项承诺：中国天楹实控人严圣军、茅洪菊承诺三年内不减持任何股份等等。

在方案几次修改后，中国天楹于今日顺利过会，获有条件通过，条件如下：

• 请申请人补充披露标的公司下属公司Firion和ACS签订的收购Urbaser100%股权递延付款和或有支付计划情况及相关资金来源，请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

• 请申请人补充披露Urbaser子公司与英国EssexCountyCouncil诉讼的进展情况和对Urbaser子公司持续经营能力的影响，请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

并要求中国天楹股份有限公司逐项予以落实，并在10个工作日内将有关补充材料及修改后的报告书报送上市公司监管部。

接下来，小汪@并购汪来具体看一看中国天楹做过的方案调整细节。