深度报告|从美、日经验看中国垃圾焚烧行业的未来

坚持研发更新，引领世界最先进垃圾焚烧设施技术。日立造船在垃圾焚烧发电 领域坚持自主研发，不断更新垃圾焚烧技术。2014-2017 年间研发费用也逐渐 上升，2017 年研发费用高达 70 亿日元。从营业收入占比来看，日立造船近 4 年均维持 2%的水平。日立造船在垃圾焚烧领域的核心王牌，是自主开发的影像 认证系统和积累的大量焚烧炉运行数据。早在 2001 年和 2011 年，公司就已经 研发出maron系统和remon系统，主要用于远程监控和实时共享图像视频信息， 为垃圾焚烧设施的正常运行提供保证。2013 年底，公司宣布开发出 CoSMoS 系统，即具有学习功能的燃烧图像识别系统。影像识别技术能够精确识别、判 断焚烧炉内火焰和垃圾的状态，并结合以往的计量数据来判断和选择焚烧炉最 适宜的燃烧方式，使各个焚烧设施实现了运行作业可视化、自动化，节省大量 人力成本、提升垃圾焚烧设施运转效率。2015 年，公司运用 SPring-8 控制架 构"MADOCA II" 开发垃圾焚烧发电成套设备的大数据管理系统，使公司的大数 据管理能力得到进一步提高。2017 年，公司为针对垃圾焚烧发电设施实行远程 监控，在总部建设了一座远程监控暨运营支持中心，以物联网、大数据分析为基础，强化垃圾焚烧发电设施的远程监控和运营支持能力，加强尖端信息技术的运用。

中国垃圾焚烧发电行业：群雄并起、大有可为

历经四大发展阶段，行业进入高质量成长期

我国垃圾焚烧发电行业起步于 20 世 80 年代末，通过引进国外先进的焚烧设备 和技术，消化吸收优化后步入了较为成熟的发展阶段。

第一阶段：起步阶段 （20 世纪 80-90 年代）

由引进国外的焚烧分类易燃垃圾改造成焚烧不分类的混合垃圾。我国自 1985 年深圳清水河垃圾焚烧发电厂从日本三菱重工引进日本设备后，通过总结日本 炉型经验进行扩建改造。

第二阶段：开发阶段 （90 年代末到 2005 年）

高校、科研单位开始有针对性的产业化研究，特别是研究不同炉型从国外焚烧 分类的易燃垃圾，到逐年适应我国不分类混合垃圾的实际情况进行大量改进研 究。2000 年重庆三峰从德国引进垃圾焚烧与烟气净化技术消化吸收，实现了国 产化。2002 年深圳道斯集团从美国引进抛式炉排热解气化焚烧炉。

第三阶段：成长初期：BOT 模式运营模式开启，快速跑马圈地 （2005 年-2015 年）

从 2005 年开始，BOT 模式在垃圾焚烧行业开始大规模推广。2012 年发改委 发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》明确全国统一垃圾发电标杆电 价每度 0.65 元后，行业规模迅速扩张，行业技术逐步成熟。

第四阶段：高质量成长期：行业发展重心逐渐从建设转向运营和排放管理的后端环节（2016 至今）

2016 年 12 月，环保部发布《关于实施工业污染源全面达标排放计划的通知》， 要求到 2017 年底，垃圾焚烧厂等 8 个行业达标计划要取得明显成效。垃圾 焚烧发电中的各项标准开始逐渐完善，向《欧盟工业排放指令（2010/75/EC）》 靠拢，随着环保趋严，行业发展重心逐渐从建设转向运营和排放管理的后端环 节，行业迎来高质量成长期。

中国人均固废清运量仅为美国 1/3，“十三五”总市场空间 3120 亿

相对于美国，我国城市的垃圾清运量增速较快。从 1979 年开始，我国城镇垃 圾清运量以每年 5.7%的增速快速增长了近 40 年，且增长态势仍未见放缓。而 从人均情况从 1995 年达到顶峰后，开始出现下降。2017 年生活垃圾清运量已 经达到 2.15 亿吨，近三年清运量增长率约在 6%。

中国人均固废清运量仅为美国的 1/3，未来空间十分广阔。2016 年，美国人均 4.5 磅/日（ 2.04 千克/日）的城市人均固废产生量是中国（0.7 千克/日）的 3 倍， 表明中国的垃圾清运量仍有较大提升空间。

农村地区垃圾处理仍处于初级阶段。根据住建部发布的《城乡建设统计年鉴》，农 村地区现每年产生垃圾总量稳定在 6600 万吨以上，人均垃圾产生量稳定处于 0.3 千克/天的水平。2016 年农村人口占总人口的43%，农村的人均垃圾产生量和垃圾 清运比例有巨大的提升空间，所以考虑经济发展和农村垃圾清运比例的提升，我国 的垃圾焚烧市场未来空间仍然十分广阔。

垃圾焚烧率目前不到 40%。从 2006 年到 2017 年生活垃圾清运量和生活垃圾 焚烧量的数据来看，2017 年全国生活垃圾清运量为 2.15 亿吨，生活垃圾焚烧 量为 8463 万吨，生活垃圾焚烧率为 39.33%。尽管焚烧率逐年提高，但总体仍 较低水平。

江苏、广东、山东、浙江、福建日处置产能排名前列。从全国各省情况来看， 2017 年江苏生活垃圾焚烧产能位居第一，年焚烧量为 1287.7 万吨，日处理产 能为 3.53 万吨/日，其次是广东、山东、浙江、福建。从生活垃圾焚烧产能发 达的省份区域分布来看，多分布于长三角和珠三角一带。一方面与当地人口较 多，生活垃圾产生量较大相关，另一方面当地经济发达，垃圾焚烧投资压力对 地方政府来说并不大。

预计“十三五”期间，垃圾焚烧总市场规模达 3120 亿。《“十三五”全国城镇生 活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到 2020 年全国垃圾焚烧处理能力达 到 59.14 万吨/日，占无害化处理能力的比例达到 54%。1）根据国家“十三 五规划”，假设 2016-2020 年每年新增 7.1 万吨/日焚烧处理能力，项目产能利 用率 80%、吨垃圾处置费 60 元/吨、吨垃圾发电量 280 度、上网电价 0.65 元/ 度、上网比例 85%，则垃圾焚烧发电运营市场规模将达到 1943 亿。2）假设吨 垃圾投资额 45 万/（吨/日），则对应 2016-2020 年每年垃圾焚烧总投资约 320亿。假设焚烧发电项目投资中，土建、安装、设备及其它分别占总投资的比例 为 30%、15%、40%、15%，则 2016-2020 年垃圾发电工程市场规模为 144 亿，设备市场规模为 128 亿，十三五期间垃圾焚烧发电总工程就设备市场规模 分别为 721 亿、641 亿。综合考虑工程、设备及运营市场，“十三五”期间垃圾 焚烧总市场规模达到 3120 亿。

竞争格局分散，CR10 仅 46%

目前国内从事垃圾焚烧发电的投资商约有 90 家左右，市场上比较活跃的主要是：锦江绿能、光大国际、中国环境保护公司、重庆三峰、上海环境、深能环保、 广环投、绿色动力、伟明环保、瀚蓝环境、旺能环境、北控环境、中国天楹、 天津泰达、中科集团、启迪桑德、中电投等。这些企业共同的特点是：资本实 力较雄厚、进入行业时间早、具备投资运营垃圾发电项目的充足经验。

按照生活垃圾处理量计算，截止 2018 年 6 月，中国垃圾焚烧发电行业 CR10 仅为 46%，行业竞争较为分散。光大国际、锦江环境、重庆三峰、中国环保、 上海环境位列前五。

行业未来发展趋势的三大判断

判断一：焚烧产能迅速增长，将成行业主流

从生活垃圾无害化处置率来看，我国近十年城市生活垃圾清运量与无害化处理 率稳步上升。2016 年，全国城镇生活垃圾无害化处置能力约 81.20 万吨/日， 对应年处理量 2.53 亿吨，无害化处置率 93.81%，其中设市城市 96.62%，县 城 85.22%。 从处理量细分来看，2016 年无害化处置中填埋、焚烧、其他方式 年处置量分别为 1.68 亿吨、0.80 亿吨、0.06 亿吨，占比分别为 66%、31% 和 2%，卫生填埋在无害化处置中占比最高。

2016 年全国生活垃圾焚烧处理设施数量达到 299 个，同比增长 16.34%；生 活垃圾焚烧处理能力达到 27.82 万吨/ 日，同比增长 18.28%。2012-2016 年 年均复合增速 20%左右。

焚烧占比迅速提升，未来将成为行业主流。近年来我国逐渐从填埋处理为主的 垃圾处理结构逐步向焚烧为主转变。一方面是由于当前我国各地城市土地价格 普遍呈现上涨趋势，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在于城镇化率的推进 造成城市用地紧张，基础设施用地供给整体呈现萎缩趋势，垃圾填埋场的用地 受限，因而填埋在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。而从焚烧处理占无害化 产能比例来看，自 2012 年开始，焚烧产能增长迅速，到 2016 年全国焚烧处理 产能占无害化处理比例提升为 41%。根据十三五规划，焚烧产能将超过填埋产 能占无害化比例 54%。

从垃圾焚烧产能分部来看，浙江、江苏、广东三省垃圾焚烧产能超过 3 万吨/日， 甘肃、贵州、内蒙古、辽宁、陕西、宁夏、新疆、江西 8 省垃圾焚烧产能不足 3000 吨/日，而青海和西藏更是尚无垃圾焚烧项目。

判断二：环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升

垃圾焚烧发电流程主要分为垃圾前端收集处理、垃圾发电以及末端烟气、炉渣、 飞灰处理等。在项目运行过程中，会产生烟气、渗滤液、飞灰、炉渣等污染物。 为减少生活垃圾焚烧造成的二次污染，环保部公布推出了《生活垃圾焚烧污染控制标准（GB18485-2001）》，替代国家环境保护总局发布的《上火垃圾焚烧污染控制标准（GWKB3-2000）》，并于 2014 年进行了修订。

2016 年 2 月，环保部发布《关于实施工业污染源全面达标排放计划的通知》， 要求到 2017 年底，垃圾焚烧厂等 8 个行业达标计划要取得明显成效。如 何在达标排放的基础上持续盈利的稳定运营，成为脱颖而出的关键。 2017 年 8 月，环保部启动新一轮的修订意见征求，逐步完善垃圾焚烧发电中的各方面标准，并且对污染物排放的标准进一步细化规定，向《欧盟工 业排放指令（2010/75/EC）》靠拢。

在环保标准趋严及环保督查的背景下，生活垃圾焚烧发电厂的运营成本提升， 前低价中标的现象不可持续，行业竞争将有序化；同时，部分早期建设的焚烧发电厂面临达标困难、整改成本高的困境，不得不关停，行业集中度将进一 步提升。

判断三：综合能力强的企业将在新一轮行业竞争中脱颖而出

十三五期间从目前市场实际情况来看，大项目不断减少，项目争夺逐渐转向三、四线城市，项目的获取争夺更加激烈，因而拿单能力是重中之重。而拿单能力 更多取决于公司的综合实力，包括技术研发能力、项目运营能力、资金实力。 随着垃圾焚烧产业政策推进、行业规范趋严，综合实力强的龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，将在新一轮行业竞争中脱颖而出。

运营经验、投资管理和成本控制能力包括政府关系是拿单能力重要的甄选标准。垃圾发电企业通过向设备制造、工程施工等领域拓展，可降低项目建造成本，以提高建造阶段的盈利水平；优化设备利用率、吨上网电量以及吨处理成本三大指标是衡量运营效率，提高项目运营收入的重要指标；向飞灰处理、渗滤液 处理等运营端渗透，降低处理成本。在此背景下光大国际、瀚蓝环境、启迪桑 德、伟明环保、中国天楹这样靠运营经验及成本控制拿项目的企业，较为灵活， 优势更大。

从成本端来说，特许经营权形成的无形资产的摊销费用占营业成本的比例最大。环保要求较高的地区，对垃圾焚烧企业烟气净化能力、废渣处理能力要求较高，设备要求较为苛刻，若企业需要进口国外的先进处理设备，将导致初始投资额较大，相应的无形资产摊销费用也较高。而自建设备相较于外购设备更节约成本，摊销费用更低，所以技术研发能力强，拥有自建设备能力的公司更具优势。 比如伟明环保和中国天楹技术研发能力较强，垃圾焚烧核心设备：锅炉焚烧设 备和烟气净化系统均实现自建，具备较为突出的技术优势。

看好垃圾焚烧发电的四大理由

理由一：行业仍处于快速成长期

预计“十三五”期间，垃圾焚烧总市场规模达 3120 亿。《“十三五”全国城镇生 活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到 2020 年全国垃圾焚烧处理能力达 到 59.14 万吨/日，占无害化处理能力的比例达到 54%。1）根据国家“十三 五规划”，假设 2016-2020 年每年新增 7.1 万吨/日焚烧处理能力，项目产能利 用率 80%、吨垃圾处置费 65 元/吨、吨垃圾发电量 280 度、上网电价 0.65 元/ 度、上网比例 85%，则垃圾焚烧发电运营市场规模将达到 1450 亿。2）假设吨 垃圾投资额 40 万/（吨/日），则对应 2016-2020 年每年垃圾焚烧总投资约 285 亿。假设焚烧发电项目投资中，土建、安装、设备及其它分别占总投资的比例 为 25%、13%、38%、24%，则 2016-2020 年垃圾发电工程市场规模为 108 亿，设备市场规模为 109 亿，十三五期间垃圾焚烧发电总工程就设备市场规模 分别为 542 亿、546 亿。综合考虑工程、设备及运营市场，“十三五”期间垃圾 焚烧总市场规模达到 3120 亿。

理由二：商业模式清晰

收入端：垃圾焚烧项目从建设到运营会产生建设收入、设备销售收入及运营收 入。对于垃圾焚烧发电公司来说，建设部分通常会选择外包，也有可能部分自 建；设备销售部分，具备设备生产能力的企业通常自己供应，不具备设备生产 能力的企业通常对外采购。而所有垃圾焚烧发电的收入构成中，运营部分占比 最高。项目运营水平的高低直接决定了垃圾焚烧发电企业的盈利水平。

垃圾焚烧运营收入分为两个部分：垃圾处置收入和发电收入。垃圾处置收入是 指在与当地政府协商的情况下，以垃圾处置量作为核算依据，由政府对垃圾焚 烧发电企业进行补贴而形成的收入。发电收入，是指垃圾焚烧发电之后，除掉 自用部分，对上网部分进行结算而形成的收入。具体来说，垃圾处置收入=垃圾 处置量*垃圾处置费；发电收入=上网电量*电价。垃圾焚烧发电电价，根据发改 委规定，每吨入厂生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，执行全国统一垃 圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含增值税），其余上网电量执行当地同类燃 煤发电机组上网电价。

成本端：主要为摊销、人工成本、运营支出等。由于垃圾焚烧项目初期投资大、 资产重，大量 BOT 业务在工程完工后将特许经营权确认为无形资产，无形资产 摊销在垃圾焚烧发电项目的成本中占比较大。除去摊销成本外，其它成本主要 为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本，以及石灰、活性炭等生产材料和 日常维修、后端渗滤液、飞灰处置等运营支出。由于特许经营权形成的无形资 产的摊销费用占营业成本的比重最大，而自建设备相较于外购设备成本更低， 因此具备垃圾焚烧设备生产能力的企业将更具优势。

与环保其它行业相比，垃圾焚烧发电行业的商业模式更为清晰，项目市场化程度更高，设备生产能力突出、运营能力强的企业将更有竞争优势，项目盈利能力更强。

理由三：盈利能力强

从毛利率来看，垃圾焚烧发电行业的毛利率与其它细分行业相比处于较高水平。2017年，垃圾焚烧发电行业的整体毛利率为 36.53%，仅次于环境监测行业， 高于水务、环卫、大气等其它细分。从净利率来看，2017年垃圾焚烧发电行业整体净利率为 19.26%，在所有细分行业中位列第一。

理由四：现金流好，回款周期短

垃圾焚烧发电行业的项目属于运营类资产，项目投运之后每年可以获得稳定的垃圾 处置收入和电费收入，因此现金流情况良好。与环保其它板块相比，垃圾焚烧发电 行业 2018 年经营性现金流/营业收入比例为 32.57%，在环保所有子行业中位列第二，仅次于水务运营行业。从应收账款周转天数来看，垃圾焚烧发电行业 2017 年周转天数为 76 天，在环保所有子行业中排名第三，仅次于危废和土壤修复行业，应收账款周转较快。