重磅发布｜2017年环保产业上市公司年度报告-第5页-北极星大气网

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水务处理盈利情况在过去几年略有下降，毛利率从2013年的50%下降到约目前的40%，净利率从30%下降至约25%左右。我们认为，这主要是调价机制不畅，加上成本端压力持续增加导致的。

图表40:水务处理毛利率净利率情况

资料来源：万得资讯、中金公司研究部、中国环保产业研究院

图表41:水务处理板块ROE

资料来源：万得资讯、中金公司研究部、中国环保产业研究院

2015年年初，发改委、财政部、住建部三部委联合下发的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》中明确提出，2016年底前，城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元;县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元。但是我们发现，到目前，还有相当数量的地方没有完成污水处理价格的调整。价格调整迟迟不到位，是造成终端污水处理厂的利润压力逐年递增的主要原因之一。而利润的压力，传导到投资权益端，造成了水务处理板块ROE也同样呈现出下降的趋势，从2013年的10.5%下降到目前约8%。

图表42:民用污水处理价格各地预期调整幅度

图表43:工业用污水处理价格各地预期调整幅度

资料来源：各地水务公司，中国水网、中金公司研究部、中国环保产业研究院

营运能力分析：水务板块表现最佳，环境修复开始好转

综合来看，水务板块营运能力最强，同时也最稳定。2013年至今，板块内公司平均存货周转天数和应收账款周转天数都稳定在110天左右。

固废处理行业整体表现仅次于水务板块，存货和应收账款周转天数比较稳定，分别维持在120天和100天左右。

环保监测行业整体而言存货和应收账款周转天数从2014年起曲折下降，目前板块平均存货周转天数和应收账款周转天数大约为213天和155天左右。板块盈利能力好转和行业内公司（比如盈峰环境）改变营销策略，加速资金回笼相关。

图表44:环保各板块存货周转天数

资料来源：万得资讯、中金公司研究部、中国环保产业研究院

节能减排板块内公司的存货和应收账款周转天数维持稳定，最近板块内存货和应收账款周转天数大约为190天和150天左右。近年来，由于供给侧改革等影响，工业行业整体盈利能力好转，有利于减轻节能减排板块内企业回款加速。

大气治理行业存货和应收账款稳步提升中。最近，大气治理营运能力进一步下滑，存货周转天数和应收账款周转天数分别为270天和230天。随着电力行业脱硫脱销逐渐完成，大气治理逐渐进入非电行业。我们认为今年来大气治理行业业绩受到了很大的影响，进而也导致了行业内营运能力变差。

总体来看，环境修复领域存货和应收账款周转天数略微下降。随着国家“流域治理”、“海绵城市”以及PPP项目的推广，环境修复领域公司营运状况和之前相比改善明显。这里需要指出的是，环境修复领域中有很多传统园林公司（比如东方园林、岭南园林、铁汉生态等）转型而来，园林传统业务的应收账款和存货周转天数比较高，这也是环境修复领域公司存货和应收账款周转天数下降的主要原因。

图表45:环保各板块应收账款周转天数

资料来源：万得资讯、中金公司研究部、中国环保产业研究院

资产负债率（D/A）持续上升，行业未来面临去杠杆压力

总体来看，环保行业的负债率在过去的5年中持续上升，从2013年初的48%上升到2017年54%。与此同时，行业的偿债能力也发生了显著的改变，从2013年短暂下降后由2014年平均4.0上升到2016年4.6。最新行业偿债能力已经上升到4.8。这反映出在低融资利率水平下，企业通过杠杆效应提升盈利能力的正向的结果，但是在目前国债利率飙升，行业整体融资成本持续上行的大背景下，我们认为过去粗暴的加杠杆搞扩张的阶段将难以为继，明年行业整体的杠杆水平将很难维持过去的上涨趋势。

细分板块来看，环境监测板块整体负债率快速上升，但是在所有细分板块中依旧最低。从2013年的20%上升到现在的34%。板块内总体而言资本支出比较少，因此总体负债率比较低。目前板块负债率快速上升，也体现了板块内公司使用融资工具扩大生产的意愿。固废处理、大气治理和水务处理板块负债率缓慢上升，目前板块内负债率分别为55%、59%和52%。环境修复板块在最近1年内负债比例快速上升，从2016年初53%上升到现在63%。这些板块内公司在承接大额项目时都倾向于使用融资的方法。其中环境修复板块更为明显，近一年内，板块内公司新签大量PPP订单，因此资本支出快速增加，使得板块负债率快速上升。节能减排板块内公司负债率逐步降低，行业内公司负债率从2013年的60%左右下降至目前55%左右。尤其是从2016年下半年开始，行业内公司负债率下滑明显，这和整个工业市场盈利改善有较大关系。在环保督察的压力下，企业节能减排的意愿增强，同时一些严格按照环保要求执行的企业盈利能力增强，都使得节能减排板块公司回款状况变好。但是三聚环保、迪森股份等公司由于新业务扩展速度比较快，因此负债率依旧缓慢上升。

图表46:环保各板块负债率

资料来源：万得资讯、中金公司研究部、中国环保产业研究院

偿债能力（EBIT/利息费用）细分板块来看，环保监测板块由于负债率较低，利息支出比较低，因此我们没有和其他板块进行对比。大气治理板块偿债能力自2013年以来下滑明显。这和15年之后上市公司业绩大幅下降相关。水务处理、固废处理、环境修复板块偿债能力从2014年起平稳上升。主要是由于环保政策推动下，环保行业整体盈利上升所致。节能减排板块从2013年的1.6快速上升到2016年的2.5，到2017年上升至2.8。在供给侧改革和环保督察下，工业行业去产能增强了自身盈利能力，也使得主要客户为工业企业的节能减排行业偿债能力快速上升。

图表47:环保各板块偿债能力

资料来源：万得资讯、中金公司研究部、中国环保产业研究院

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