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而利率对PPP收益和估值的影响究竟具体如何，根据前文对PPP四大收益构成的分析来看，我们认为，利率对PPP项目收益和估值的影响主要有四个维度：

(1) 利率上升对建设期企业垫资的财务成本有负面影响，财务费用率上升，但影响有限;

由于建设期社会资本方承接EPC项目，有一定工程垫资，因此利率的上升对于公司负债部分成本将带来负面影响，带来财务费用率的上升，影响净利润率。但根据我们测算，按目前东方园林、碧水源有息负债来看，利率上升1个百分点，对东方园林、碧水源净利率的影响仅为0.2-0.3个百分点，因此不利影响非常有限。

(2) 利率上升对资本金投资回报的影响，可传导至地方政府端;

利率上升，资本金的成本提升，但投资回报率若不变，则资本金的投资回报收益将会收窄，但实际上，目前来看，这部分利率上升的影响，基本可以传导至地方政府端，随着利率的上升，地方政府给与的投资回报率也呈现上升趋势。

(3) 利率上升对息差的影响;

贷款利率上升，对于社会资本方获得的息差收益也将有负面影响。但由于个体项目息差本身即存在差异，目前我们在盈利预测中均未考虑息差部分，这部分影响对企业盈利预测预期也不会存在较大影响。

(4) 利率对估值的影响

利率同样可以作为一个宏观经济变化的参考性指标，经济整体向好，资金面会有所收紧，利率上行，经济整体表现较差时，资金面会有所放松，利率下行。

因此，利率的变化从某个角度可以反映经济对资金需求的变化，在利率上升的同时，除了资金成本上升以外，同时意味着银行贷款进度可能放缓。当利率上升时，其背后引起利率上升的重要原因之一是宏观经济对资金渴求较旺盛，由于其他更高收益放贷方向的存在，银行对PPP放款也会相对有所延缓，这是我们在2016年下半年-2017年可以观察到的现象。而2018年，在整体基建收缩、整体杠杆率的收缩背景下，利率可能还维持较高位，但总体投资规模的收缩，将导致资金的紧张度下降，因此对于可以吸纳贷款的方向(例如环保)，银行放贷的速度将有望加快，这是我们目前的推论，也是未来我们要去观察的点。对于PPP整体(建筑PPP+环境PPP)的投资时机，我们也可以进一步观察利率及宏观经济数据的变化情况，当利率出现下行预期时，PPP板块整体的投资时机到来。

因此，综合来看，利率的上升对PPP项目实际收益的影响是有限可控的。但由于利率与宏观经济的相关性，利率的变化会对PPP板块的估值构成影响。利率上升对PPP项目的不利影响主要体现在对前期项目进度的影响上，在利率上升情况下，资金面往往呈现偏紧形势，贷款落地周期较之前将有所延长，项目开工进度可能由此受到影响，进而影响工程收益确认进度。而在这种宏观环境下，龙头企业、示范项目的融资优势将凸显，受到的不利影响也将相对小。

六、PPP相关投资策略及重点公司推荐

2月6号发布的PPP第四批示范性项目，把2018年总体的示范性项目归到7500亿的规模，而上一批为1.17万亿，说明了总量是大幅缩减的，符合大家常规的总量大幅缩减的意识过程。但是，这里有个比较大的结构性变化，即纯粹的基建类，比如路桥等缩减了大概4000亿，缩减了约一半，而其中泛环境类投资的比重由20%提升至29%。即从1.17万亿到7500亿基本上是因为基建类在缩减，而环境类是没有缩减的，还是维持2016年的高位投资情况。2016年是有PPP板块大的行情，当时是基建类和环境类基本上都出现了股价翻倍的结果，从这个数据来看，2018年环境类应该还有一波PPP的行情，这是我们判断的核心基础。

关于周末的财政部23号文的影响，其核心的点在于文件发送对象里的第一句话，之前的很多财政部的文件是发送给地方政府的，而23号文是发送给各级金融机构，是从金融机构的角度来防范风险，告诉金融机构不要去做明股实债，不要去和地方政府做明股实债的建设。那么地方政府就丧失了明股实债的能力，也丧失了担保的能力，因为民营企业在和央企、国企去竞争项目的时候，最怕的是央企国企对收益进行担保，即明股实债，一旦国企央企进行担保，民营企业就没有了资金的能力和实力去竞争，所以这个文件是从金融机构的视角，给了民营企业更大的发展空间。这个是PPP项目里面第二个机构性的影响，即环境类一定会大规模发展，而且在环境类大规模发展中，民营企业一定会大规模发展。

3月31号是财政部清库截止时间，在此之后银行会开始大幅度配资，而在银行怎么进行配资选择的时候，也是23号文出台的时机选择，在后续银行进行配资时，因为23号文的要求，就会不断的给民营企业配资，而不会去给央企、国企、地方企业进行配资，这样会对民营企业在2018年订单的量和资金的来源都有很强的保障，这对民营企业是很大的利好。

现在市场对PPP的关心的核心点是今年全年银行对PPP的配资会不会有较好的实现，如果在4月份能观察到，那么PPP在2018年应该会有很好的股价和业绩的表现，大家关注的点都比较集中，关注的点一旦解决，那么股价的表现就会比较持续。这是我们对未来PPP股价表现的判断。

当前时点，核心推荐东方园林、碧水源、博世科三家PPP公司，其中东方园林、碧水源均为环境PPP领域中的绝对龙头，两家企业在第四批财政部PPP示范中入选项目分别为环保企业中金额最多及数量最多的第一龙头，入选项目金额均在100亿以上，远超其他企业。而博世科则是PPP公司中市值虽小、资质出众的高弹性品种。三家公司目前估值均在20倍以下的低水平，其中碧水源和东方园林估值更在15倍左右，投资价值明显。此外，我们认为，此次环境PPP的投资机会为板块性机会，因此推荐公司以核心推荐为主，但不限于核心推荐公司。

东方园林：2017年新增订单770亿元，累计已获得PPP订单1500亿，约90个项目，已设立70个SPV公司。2018年新增订单预计可达1000亿元，2018-2019年业绩预期分别为37.2亿元、57.5亿元，同比增速分别为70%和55%，目前市值对应2018年PE估值仅为14.9倍。

碧水源：2017年新增订单480亿元，较2016年翻倍。2018年预计新增订单500亿元，但订单结构优化。我们预计公司2018-2019年将实现归属净利润分别为34.3、49.1亿元，扣非同比增长46%和43%，目前市值对应2018年PE估值仅为16.6倍。

博世科：2017年新增订单近100亿元，其中归属上市公司部分约60-70亿元。预计2018-2019年有望保持每年新签60亿元的订单规模，预计2018-2019年实现归属净利润分别为3.0亿元、4.3亿元，同比增速分别为103%、41%。目前市值对应2018年PE估值仅为18.3倍。

七、风险提示

证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，请认真阅读末页风险提示和评级说明。

1，政策出台和落实不达预期;

2，利率继续上行对PPP的不利影响;

3，创业板整体回调的风险。

原标题：一本有关PPP的工具书

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