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而利率对PPP收益和估值的影响究竟具体如何,根据前文对PPP四大收益构成的分析来看,我们认为,利率对PPP项目收益和估值的影响主要有四个维度:
(1) 利率上升对建设期企业垫资的财务成本有负面影响,财务费用率上升,但影响有限;
由于建设期社会资本方承接EPC项目,有一定工程垫资,因此利率的上升对于公司负债部分成本将带来负面影响,带来财务费用率的上升,影响净利润率。但根据我们测算,按目前东方园林、碧水源有息负债来看,利率上升1个百分点,对东方园林、碧水源净利率的影响仅为0.2-0.3个百分点,因此不利影响非常有限。
(2) 利率上升对资本金投资回报的影响,可传导至地方政府端;
利率上升,资本金的成本提升,但投资回报率若不变,则资本金的投资回报收益将会收窄,但实际上,目前来看,这部分利率上升的影响,基本可以传导至地方政府端,随着利率的上升,地方政府给与的投资回报率也呈现上升趋势。
(3) 利率上升对息差的影响;
贷款利率上升,对于社会资本方获得的息差收益也将有负面影响。但由于个体项目息差本身即存在差异,目前我们在盈利预测中均未考虑息差部分,这部分影响对企业盈利预测预期也不会存在较大影响。
(4) 利率对估值的影响
利率同样可以作为一个宏观经济变化的参考性指标,经济整体向好,资金面会有所收紧,利率上行,经济整体表现较差时,资金面会有所放松,利率下行。
因此,利率的变化从某个角度可以反映经济对资金需求的变化,在利率上升的同时,除了资金成本上升以外,同时意味着银行贷款进度可能放缓。当利率上升时,其背后引起利率上升的重要原因之一是宏观经济对资金渴求较旺盛,由于其他更高收益放贷方向的存在,银行对PPP放款也会相对有所延缓,这是我们在2016年下半年-2017年可以观察到的现象。而2018年,在整体基建收缩、整体杠杆率的收缩背景下,利率可能还维持较高位,但总体投资规模的收缩,将导致资金的紧张度下降,因此对于可以吸纳贷款的方向(例如环保),银行放贷的速度将有望加快,这是我们目前的推论,也是未来我们要去观察的点。对于PPP整体(建筑PPP+环境PPP)的投资时机,我们也可以进一步观察利率及宏观经济数据的变化情况,当利率出现下行预期时,PPP板块整体的投资时机到来。
因此,综合来看,利率的上升对PPP项目实际收益的影响是有限可控的。但由于利率与宏观经济的相关性,利率的变化会对PPP板块的估值构成影响。利率上升对PPP项目的不利影响主要体现在对前期项目进度的影响上,在利率上升情况下,资金面往往呈现偏紧形势,贷款落地周期较之前将有所延长,项目开工进度可能由此受到影响,进而影响工程收益确认进度。而在这种宏观环境下,龙头企业、示范项目的融资优势将凸显,受到的不利影响也将相对小。
六、PPP相关投资策略及重点公司推荐
2月6号发布的PPP第四批示范性项目,把2018年总体的示范性项目归到7500亿的规模,而上一批为1.17万亿,说明了总量是大幅缩减的,符合大家常规的总量大幅缩减的意识过程。但是,这里有个比较大的结构性变化,即纯粹的基建类,比如路桥等缩减了大概4000亿,缩减了约一半,而其中泛环境类投资的比重由20%提升至29%。即从1.17万亿到7500亿基本上是因为基建类在缩减,而环境类是没有缩减的,还是维持2016年的高位投资情况。2016年是有PPP板块大的行情,当时是基建类和环境类基本上都出现了股价翻倍的结果,从这个数据来看,2018年环境类应该还有一波PPP的行情,这是我们判断的核心基础。
关于周末的财政部23号文的影响,其核心的点在于文件发送对象里的第一句话,之前的很多财政部的文件是发送给地方政府的,而23号文是发送给各级金融机构,是从金融机构的角度来防范风险,告诉金融机构不要去做明股实债,不要去和地方政府做明股实债的建设。那么地方政府就丧失了明股实债的能力,也丧失了担保的能力,因为民营企业在和央企、国企去竞争项目的时候,最怕的是央企国企对收益进行担保,即明股实债,一旦国企央企进行担保,民营企业就没有了资金的能力和实力去竞争,所以这个文件是从金融机构的视角,给了民营企业更大的发展空间。这个是PPP项目里面第二个机构性的影响,即环境类一定会大规模发展,而且在环境类大规模发展中,民营企业一定会大规模发展。
3月31号是财政部清库截止时间,在此之后银行会开始大幅度配资,而在银行怎么进行配资选择的时候,也是23号文出台的时机选择,在后续银行进行配资时,因为23号文的要求,就会不断的给民营企业配资,而不会去给央企、国企、地方企业进行配资,这样会对民营企业在2018年订单的量和资金的来源都有很强的保障,这对民营企业是很大的利好。
现在市场对PPP的关心的核心点是今年全年银行对PPP的配资会不会有较好的实现,如果在4月份能观察到,那么PPP在2018年应该会有很好的股价和业绩的表现,大家关注的点都比较集中,关注的点一旦解决,那么股价的表现就会比较持续。这是我们对未来PPP股价表现的判断。
当前时点,核心推荐东方园林、碧水源、博世科三家PPP公司,其中东方园林、碧水源均为环境PPP领域中的绝对龙头,两家企业在第四批财政部PPP示范中入选项目分别为环保企业中金额最多及数量最多的第一龙头,入选项目金额均在100亿以上,远超其他企业。而博世科则是PPP公司中市值虽小、资质出众的高弹性品种。三家公司目前估值均在20倍以下的低水平,其中碧水源和东方园林估值更在15倍左右,投资价值明显。此外,我们认为,此次环境PPP的投资机会为板块性机会,因此推荐公司以核心推荐为主,但不限于核心推荐公司。
东方园林:2017年新增订单770亿元,累计已获得PPP订单1500亿,约90个项目,已设立70个SPV公司。2018年新增订单预计可达1000亿元,2018-2019年业绩预期分别为37.2亿元、57.5亿元,同比增速分别为70%和55%,目前市值对应2018年PE估值仅为14.9倍。
碧水源:2017年新增订单480亿元,较2016年翻倍。2018年预计新增订单500亿元,但订单结构优化。我们预计公司2018-2019年将实现归属净利润分别为34.3、49.1亿元,扣非同比增长46%和43%,目前市值对应2018年PE估值仅为16.6倍。
博世科:2017年新增订单近100亿元,其中归属上市公司部分约60-70亿元。预计2018-2019年有望保持每年新签60亿元的订单规模,预计2018-2019年实现归属净利润分别为3.0亿元、4.3亿元,同比增速分别为103%、41%。目前市值对应2018年PE估值仅为18.3倍。
七、风险提示
证券投资风险较大,本报告主要供机构投资者参考,个人投资者如参考报告进行投资,请认真阅读末页风险提示和评级说明。
1,政策出台和落实不达预期;
2,利率继续上行对PPP的不利影响;
3, 创业板整体回调的风险。
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财政部PPP中心发布了2021年管理库PPP项目清单,其中入库项目28个,退库项目29个。其中包括多个污水处理项目和环卫项目。
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