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在这样的背景下,英国政府开始调整其PPP政策。2012年底,英国财政部正式公布“关于公司伙伴关系新模式”政策文件和“私人融资(2)标准化合同指引”。英国的PF2更强调PPP项目的透明、规范、共赢和高效,有很多创新之处。比如,在融资结构方面强调多元化,政府部门要参与投资入股但不控股,社会资本包括私人参与者自身的资本金和市场上的长期债权投资资金;在项目的回报上强调透明和公开,要求提高投资人资本金回报和长期项目债务的透明度,每年公布政府持有股权的项目详细的年报及财务报告;PF2阶段更加注重成本节约和服务质量的提升,要求降低PPP项目的采购时间及成本,提高服务的灵活性,以更好地使项目实现物有所值。通过政策的调整和规范,英国PPP模式的发展进入到一个全新的阶段,并成为国际上PPP模式发展最为成熟和完善的国家。
第二,我国从2017年下半年开始调整政策,规范发展PPP,从政策出台的本源来看,也是因为与英国类似、在PPP快速发展过程中遇到了问题,影响了PPP的健康发展。因此,针对我国PPP模式发展中国企参与占比过大、老项目过多、项目后续运维服务绩效与支付挂钩不足等问题,及时调整政策方向,也有助于我国的PPP模式发展进入健康的全新阶段。重点分析2017年11月财政部、国资委、发改委连续出台的92号文、192号文和2059号文,可以看到,三大政策的首段均明确肯定PPP的重要意义,再针对目前问题提出相应规范措施和解决方案,在规范引导后,PPP模式仍是要推广应用的。
(1) 我国PPP快速发展过程中面临国企参与度过高,带来自身风控风险、同时影响项目进展和效率的问题:从2015-2017年,国企在PPP领域中日益强势,截至2017年底,PPP成交项目金额中,民企成交金额规模仅占24.5%,民企占比持续下降,而国企央企参与度的持续提升且比例高达75.5%。国企央企受体制影响,天然存在决策、实施效率问题,国企央企在PPP领域的过度参与,一方面给国企央企自身风控带来风险,另一方面也影响了PPP整体市场的活跃度及项目进展落地速度。
第三,结合财政部PPP库投资额变化来看,我国在PPP规范化发展转变过程中,仅是PPP库总量增长乏力,但执行和采购阶段项目始终在持续增加,PPP项目在持续落地。
因此,综合来看,与国际PPP发展的历程类似,我国在经历PPP模式快速推广应用、发现问题后,正在进入规范发展的第二阶段,而经历规范化的引导后,我国的PPP模式应用发展也有望进入全新的阶段。
五、PPP项目的盈利模式分析
1、PPP项目的具体模式案例及四大收益构成
下图26为东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目实施模式,也是PPP项目具体模式落地的经典实例。该项目30亿总投资,东方园林出资2.4亿元,与地方政府、第三方、农发基金共同成立PPP项目公司,PPP项目公司再将相关工程给予东方园林及第三方承包(东方园林具备竞争优势的生态景观等项目将100%由东方园林承担,第三方主要是做其他外围土建或其他市政项目),可以看到,该项目中,农发行出资(农发基金做资本金+配套银行贷款)高达24亿元,占比80%,且为18年长期贷款,而东方园林仅出资2.4亿元,即可获得20多亿工程项目(扣除第三方承包工程),按15%净利率估算,工程净利润将在3-4亿元(按7-2-1方式回款)。东方园林出资的2.4亿元为逐步投入,并非一次性投入,而银行贷款到账非常迅速,公司现金回流状况将明显改善。
在整个PPP项目实施的全周期中,东方园林作为社会资本方参与,总共获得的收益将有四大部分:
(1) 工程利润(建设期快速的利润累积)
在项目的建设期,东方园林作为EPC总包方即可获得20多亿工程项目(扣除第三方承包工程),按15%净利率估算,工程净利润将在3-4亿元(按7-2-1方式回款),且这部分利润将在2年左右的建设期内全部兑现,是快速的利润累积,也是目前我们盈利预测中主要考量的部分。
(2) 进入运营期后的运维服务费收益
PPP项目完工进入运营期后,社会资本方往往均会参与后续运维服务,而地方政府也将支付一定比例的运维服务费。这部分收益将在项目完工进入运维服务期后开始逐渐确认,单一项目每年确认收益虽不多,但长时间多项目的运维服务收益累积总额可观。
(3) 资本金的投资回报
此外,东方园林作为社会资本方投入的2.4亿资本金,地方政府也将给予6%-8%的投资回报,这部分收益也在进入运营期,政府支付开始后逐步确认。
(4) 银行贷款利息与政府支付利息间的息差
最后,在部分项目中,PPP项目获得的银行贷款利率与政府支付利息之间还存在一定息差,也将成为社会资本方收益构成的一小部分。
2、利率对PPP项目究竟影响几何?
由于利率与PPP收益的关系,短期来看,利率变化走势确实与PPP板块走势密切相关。我们梳理了16年以来,国债一年期收益率的变化曲线,也可以明显地看到和PPP板块的股价相关性。
下图中可以看到,16年上半年,利率维持在较低水平,PPP板块在6-9月份出现一波上涨行情;16年10月份以后,利率快速上行,PPP板块开始趋于平缓;16年12月份及17年初,利率小幅下滑,PPP板块部分个股有所回升表现;17年二季度,利率再次上行,PPP板块变现弱化,个别股票出现了较大回调;17年6月份以后,利率进入下行趋势,PPP板块又开始反弹和产生新的投资机会;17年8月份,利率又开始出现上行波动。
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