深度报告|农村环保现状分析：补短板 如何撬动基建投资

6.1.3、碧水源

◆提前布局农村生活污水处理市场，水处理龙头占得先机。碧水源致力于通过膜技术解决“水环境污染、水资源短缺、饮用水不安全”问题，现以污水处理整体解决方案、市政工程和净水器为核心业务，涵盖水处理全领域，拥有膜技术的完整产业链，包括 MBR膜系统、DF膜、UF膜以及 RO膜等核心专利技术，为环保行业及创业板市值最大的企业之一。公司作为最早一批布局农村生活污水处理市场的企业之一，在2017年E2O发布的村镇污水治理优秀企业榜单的村镇小集中运营总规模、村镇分散式总规模等6项小榜单中名列前三甲。

◆MBR+DF双膜法，行业龙头显实力。公司依靠强大的科研实力，自主研发 MBR膜系统和DF膜技术，占据国内70%的 MBR市场。公司通过 “MBR+DF”技术工艺，可以对MBR出水进行深度处理达到地表水Ⅱ、Ⅲ类以上的水，以解决国家水污染、水资源短缺问题。该技术已成功运用在北京翠湖新水源厂，同时公司利用该技术承担新疆塔城、山西阳泉、江苏盐城及西安渭北等多个项目，发展潜力巨大。

◆“城市之光”为公司上半年最大亮点，未来静待融资环境好转。公司日前发布2018年半年报，公司城市光环境解决方案业务实现营业收入11.59亿元，同比大幅增长743.24%，收入占比超30%成为收入重要增长点，是公司多领域布局战略成功的充分体现;市政工程业务则受制于外因(融资环境恶化)和内策(公司战略性放缓)，营业收入同比减少54.05%。但从长期来看，公司拥有健康的“订单-融资-业绩”的滚动盈利模式，18年上半年公司新增订单量(145亿元EPC+165亿元BOT)、质(16个PPP项目在库，农村、雄安布局领先)均有所保证，下半年可能的信用边际缓和和宽松的财政政策将带动公司重回增长轨道。

◆ 盈利预测、估值与评级

我们维持之前的盈利预测，预计公司2018-2020 年净利润为27.52、34.24及40.49亿元， EPS为0.87、1.09、1.29元。考虑受金融去杠杆影响使环保板块估值承压，且公司业务是以工程为主，未来可能受益于宽财政等政策支持，给予公司2018年17倍PE，对应目标价14.79元，维持 “买入”评级。

◆ 风险提示：

融资成本维持高位导致项目开展速度进一步减缓;人工及材料成本维持高位致项目毛利率持续下降;水厂项目拓展进度不足;宏观系统性风险。

6.2、农村固废环卫类公司

6.2.1、盈峰环境

◆环保平台助力公司增长，18年业绩可期。公司通过收购已构建集监测、水处理、烟气治理、固废于一体的综合性环保平台，截止2018年6月新增各类环保订单4个，总投资约6亿元。监测始终是公司的核心业务，在宇星科技的技术和产品优势的基础上，公司持续加大对环境监测产品和技术的研发投入(2017年研发总投入1.64亿元，占营业收入比例3.34%)，成功搭建了集智慧环保及海绵城市于一体的立体监测网络平台。水处理方面，公司以城镇农村污水处理为基础，以“六位一体”流域综合治理为核心理念，聚焦我国水环境治理中农村污水和黑臭水体的两大核心问题。公司先谋划、早布局，已成功占领上述细分领域的可观市场份额，2018年可实现进一步发展。烟气治理方面，公司利用监测和运营的优势，成功开拓VOCs治理市场，通过加强研发投入和渠道建设，进一步提升其产品竞争力和拿单能力。未来公司强围绕监测设备及治理、水处理、固废三大领域继续强化协同性，随着在手订单的逐步落地及执行，业绩长期增长可期。

◆垃圾焚烧为引，环卫装备为媒，固废全产业链雏形已成。公司通过控股绿色东方70%股权打开固废处理市场，利用绿色东方已有垃圾焚烧项目，在提供稳定现金流的同时，进一步开拓潜在市场。同时，公司控股股东盈峰控股通过股权受让方式成功控股中联环境。作为环卫装备市场的龙头企业，中联环境的环卫产品市占率连续15年稳居全国第一。公司于2018年7月31日发布公告，拟以152.5亿元收购中联环境100%股权，收购完成后公司将完成固废全产业链覆盖，同时中联环境19年预计高达12亿的归母净利润将极大增厚公司业绩。

◆“定增+激励”，双保险助力公司发展。公司于2018年1月2日以8.53元/股的价格募集资金净额6.1亿元，用于建设寿县垃圾焚烧发电、环境监测全国运营中心项目。此次定增落地，为公司外延并购的发展提供了稳健的资金支持。公司两次实施员工股权激励，累计授予对象175人次，激励总数3259万份，核心员工利益与公司利益高度绑定。两次激励计划有助于进一步激励员工，为公司发展提供长足动力。

◆盈利预测、估值与评级

受制于市场融资环境，公司部分项目推进受到影响，我们下调对公司之前的盈利预测，预计公司2018-2020年净利润分别为4.01、4.50、5.15亿元(暂不考虑收购中联环境带来的业绩增幅)，对应EPS分别为0.34、0.39、0.44元;若考虑收购中联环境并在2018年实现并表，参照业绩承诺，2018-2020业绩分别为13.98、16.8、20.1亿元，对应EPS分别为0.44、0.53、0.64元。

在中联环境于18年顺利实现并表的情况下，由于环卫设备业务现金流相对较好，同时受益于环卫市场高速增长，给予公司2018年20倍PE，对应目标价8.80元，给予“买入”评级。

◆ 风险提示：

各子公司业务整合及协同效果不佳;环卫车市场竞争激烈致销售及毛利率不及预期;环卫市场化运营项目拓展不及预期。

6.2.2、龙马环卫

◆传承龙马精神，打造环卫全产业链龙头企业。公司是我国环卫装备制造和环卫服务运营的优质供应商，公司借助其在环卫装备上的领先优势，借市场化东风布局环卫服务，成功实现全产业链发展。公司紧跟行业发展趋势，在环卫需求从城市向乡村扩展之时精准布局，利用公司标杆项目的差异化组合有效拓宽服务运营能力边界，充分实现环卫服务运营一体化方案的异地复制，2018年已先后在江西、广东、福建等省市的县城获取数个环卫一体化服务订单，完成“城市+乡村”，“装备+服务”的多维度覆盖。

◆智慧环卫平台，提升环卫服务管理效率。2017年6月公司购买的智慧环卫平台已投入使用，平台结合大数据和云计算技术，实现人员、车辆、环卫设施、垃圾分选的高效管理。2017年12月公司定增募集7.3亿资金后，将投入约1亿元用于升级智慧环卫平台。大量资金投入将使公司拥有更先进的智慧环卫平台，成为公司增强环卫一体化服务竞争力的核心优势。

◆新能源+异地复制，装备服务双翼助公司乘风而起。公司积极培育新能源环卫装备，多达10余种新能源环卫车可满足客户多元化需求。新能源装备营业收入在环卫装备总收入的占比稳步提升(从2014年的0.9%至2017年的5.7%)，未来将成为公司新的利润增长点。公司经过多年的运营和培育积累了丰富的实践经验，结合公司在龙华区环卫PPP项目的成功示范作用，使得公司顺利复制和推广环卫一体化PPP项目模式，并成为公司重要的收入来源。

◆ 风险提示：

环卫车市场竞争激烈致销售及毛利率不及预期;环卫市场化运营项目拓展不及预期。

6.2.3、启迪桑德

◆固废老兵为解决“垃圾围村”再出征。公司是我国固废处置龙头企业，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，2002年登陆资本市场。2017年8月16日完成定增，募集资金46.5亿，大幅增强公司资金实力，有效促进后续业务开展与各版块协同，公司正向着成为具有国际影响力的综合环保服务商迈进。公司通过新能源环卫车+互联网环卫技术+前端收运末端处理一体化模式，有效的建立了农村环境治理长效机制，在2017年度内新增城乡环卫一体化运营服务合同235个，在全国范围内解决“垃圾围村”的困境。

◆环卫业务增长强劲，2018年1季度再获突破。公司作为环卫行业细分领域龙头，借行业市场化推进东风，增长势头强劲。2018年一季度环卫行业再次迎来高速释放期，全国市场共招标2658个项目，总合同累计512亿元，公司获得合同额累计55.87亿元，年化合同额累计7.13亿元，10.91%的市场占有率仅次于北京环卫集团排名第二。环卫订单增长强劲，今年公司环卫业务高增长依然值得期待。

◆再生资源业务应收账款预期减少，公司两网融合是未来最大亮点。日前生态环境部公布了2018年度部门预算，一般公共预算拨款中的政府性基金预算拨款约36亿元，全部为提前下达的废弃电子产品回收处理费用补贴资金，较2017增加27.56亿元。该类补贴资金的大幅增加有助于公司再生资源业务回款，减少应收金额，优化资产负债表结构。公司凭借环卫业务优势，可以较好地控制住渠道，通过互联网环卫云实现再生资源+垃圾分类的两网融合，为公司后续再生资源业务开展打下坚实基础。

◆ 维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计 2018-2020 年净利润分别15.40、18.39、22.06 亿元，对应 EPS 为 1.08、1.29、1.54 元。当前，环保板块估值受市场风险偏好影响，整体受压制。下半年，公司再生资源业务财政基金有望部分回款、环卫设备和运营项目持续推进占比提升，有助于公司应收账款及现金流改善，同时有望受益于政策如宽财政、乡村振兴及污染防治等方面的定向支持，公司估值有望得到一定修复。给予公司 2018 年 17 倍 PE，对应目标价至18.36 元，维持“买入”评级。

◆ 风险提示：

融资成本维持高位导致项目开展速度进一步减缓;人工及材料成本维持高位致项目毛利率持续下降;固废项目投入运营后盈利能力恶化;再生资源业务财政回款进度延缓;宏观系统性风险等。

6.3、农业节水类公司

6.3.1、大禹节水

◆节水龙头与农村水利建设共同发展。公司成立于1999年，原专业从事节水灌溉装备制造和工程设计施工，是节水灌溉的龙头企业。公司经过近20年的发展，至今已成为集节水灌溉、智慧水务、污水处理、水生态修复产品技术研发、制造、销售与工程设计、施工、服务为一体的大型综合现代化企业集团。公司紧跟农村发展振兴，在聚焦主营节水灌溉业务之外，抓住农村安全供水农民污水治理业务发展的新机遇，利用原有平台拓展至相关产业，进一步做大做强农村环保、农村安全供水业务板块业务，18年半年度业绩预增90-120%，今年有望继续随农村振兴而高速发展。

◆以科技创新为基础，实现水利水电工程产业链全覆盖。公司坚持节水灌溉技术方面的研发创新，目前拥有专利376项，其中“农业精量灌溉装备智能制造试点示范”入选国家智能制造试点示范，公司亦是唯一一家拥有入选示范项目的节水灌溉领域企业。在此基础上，公司逐步获得各项专业工程承包及设计资质，从原本的节水装备制造商发展为水利产业服务商，其显著的集团专业化工程承接和组织施工优势可以为客户提供全面系统化解决方案，龙头优势凸显。

◆坚持“三农三水”产业定位，PPP业务稳步增长。随着乡村振兴上升至国家战略高度，公司坚持的“三农三水”产业定位于国家产业政策导向高度契合，公司从高效节水出发，聚焦安全供水和污水处理问题，借助PPP模式转型成功打通农村用水全产业链，2018年公司PPP中标总金额已超过20亿元，各项目在政府的大力支持下稳步落地，为公司今年的业绩提供有力保障。

◆ 风险提示：融资成本维持高位导致项目开展速度进一步减缓，乡村振兴政策推进力度不及预期。

6.3.2、京蓝科技

◆水生态为引，物联网为芯，节水灌溉再升级。公司是国内领先的节水灌溉企业，在近年的发展过程中以水生态为纽带，以生态环境治理和修复为基础，以物联网云科技为引擎，通过较强的研发和自主创新能力实现内生式增长，辅以高质量的并购进行外延式扩展，内外结合推动公司不断前进。公司积极响应国家绿色发展、生态优先的思想指引，始终立足于乡村振兴的关键一环——节水灌溉领域中，利用公司在传统节水领域的领先地位，投入1.02亿研发生态智慧云平台，利用“互联网+农业”概念成功打造“智慧生态节水运营服务”并不断完善升级，截止目前在手节水订单10余个，投资金额约60亿元，未来空间广阔值得期待。

◆节水灌溉保持领先，生态修复加速放量，水生态完成“全覆盖”。公司在智慧生态节水运营服务业务的基础上，在2017年完成对北方园林的收购正式进军生态修复行业，借助北方园林在园林绿化、生态修复领域的技术优势，将公司业务领域拓展至河道综合治理、生态修复等与传统节水灌溉业务关联度较高的相关领域中，生态修复类在手订单20余个，投资金额近百亿元，成功的实现了在水生态领域的全面业务覆盖。

◆七大板块协同发展，生态环境大管家未来可期。公司在保持传统业务优势的基础上，坚持多元化发展战略，目前已打造“智慧生态节水运营服务、环境园林科技服务、清洁能源科技服务、水利工程科技服务、物联网生态云、生态产业投资、企业级创新孵化器”为一体的多业务战略板块，并致力于成为国际领先的“生态环境领域解决方案供应商和投资运营商”未来发展值得期待。

◆风险提示：融资成本维持高位导致项目开展速度进一步减缓，乡村振兴政策推进力度不及预期。

6.4、农村秸秆综合利用

6.4.1、中国光大绿色环保

◆背靠光大国际，造就农林生物质发电领先企业。公司于2017年5月正式于港交所挂牌上市，由中国固废龙头光大国际持股70%。公司涉足生物质一体化(生物质发电)、危废处置、光伏风电业务，未来的主要方向是生物质一体化及危废处置。生物质发电可利用多类农林牧业固废(农作物秸秆、禽畜粪污、林业剩余物等)，建设生物质能利用设施可提高农村生活水平，促进工业化、创造就业机会，公司通过独特的生物质收运体系，通过经纪人网络与众多独立农户直接对接，与个体农户建立互惠关系，辅以独有的生物质及垃圾发电一体化模式，成功实现弯道超车，在投运生物质项目总装机容量市场份额排名中从2016年底的第八一举跃升至2017年底的第四，生物质发电量和上网电量更是冲到第三，并有望在2018年实现更大飞跃。

◆治雾霾促生物质行业快速发展，严监管促危废处理量价齐升。政策支持叠加空气污染治理需求，生物质业务已迎来快速发展。公司规范的管理及独特的生物质供应网络有效解决行业痛点，生物质+垃圾发电一体化业务模式降低成本并提升竞争力，已在业务拓展方面展现出显著的竞争优势。我国危废产量大、有效产能不足，处理需求迫切。执法加严、处罚力度加大叠加环保督察提升监管强度，促进空间打开，行业已迎来量价齐升。公司能够处理危废名录中所列46种危废中的42种，危废处置总设计能力达50万吨/年，位列中国第三，更是抢占华东这一危废处置核心区域的第一，未来将充分收益于环保督察提严。

◆围绕三大业务管理中心，新业务、新区域、新技术寻求突破。公司的清洁能源管理中心、固废管理中心、环境修复管理中心，分别瞄准美丽乡村及清洁供暖、工业园区固废综合处置、土壤修复及环境修复市场、2018年公司的生物质天然气、土壤修复业务有望实现突破，固废业务有望实现危废综合利用和一般废弃物处置业务拓展。公司坚持创新引领发展，在生物质天然气、土壤修复及危废处置等技术方面有望实现突破。此外，公司积极开拓新的地区，并在18年2月取得浙江丽水工业固体废物综合处置项目，成为公司在浙江省的第一个项目，标志着业务拓展再下一城。

◆风险提示：项目进度不及预期，电价或增值税返还政策调整。

6.5、环境监测类公司

6.5.1、先河环保

◆技术为根，监测为源，打造生态环境综合服务商。公司成立于1996年，精耕环境监测领域，通过持续不断的研发投入保持技术领先，逐步发展为集环境监测、大数据服务、综合治理为一体的集团化公司，业务涵盖生态环境监测装备、运维服务、社会化监测、环境大数据分析及决策支持服务、VOCs治理及农村污水治理六大领域。公司精准定位，提前布局，通过自主研发的小型光伏生活污水处理系统针对农村污水分散处理的市场，随后收购渝凡实业和广迈公司获得污水治理业务相关资质，由点到面进军农村污水治理市场，该项业务有望随乡村振兴大潮成为公司新的营收增长点。

◆网格化监测业务强势推进，18年维持高增长。截止2017年底，公司大气网格化业务已覆盖全国14个省、70个城市，其中“2+26”通道城市中已覆盖16个，保持行业领先者地位。随着《蓝天保卫战三年行动计划》的印发，北京、河北等省市亦先后出台专项行动计划，公司覆盖地区必将迎来精度要求更高、范围覆盖更广、管理督察更严的监测需求。公司作为网格化监测的龙头企业，2018年上半年已中标项目十余个，中标金额总计约3亿元，下半年新签订单量有望随着政策发布迎来新一轮增长。

◆管理咨询+VOCs治理，协同成果逐步显现。公司利用网格化监测业务作为切入口，通过专业的监测设备打入区域市场后，利用大数据应用技术与传统监测有机结合，为客户提供差异化专业化的管理咨询服务，17年已与新乡、鹤壁、安阳、廊坊等十余个“2+26”通道城市签订管理咨询服务合同，成功打通监测上下游产业链。公司积极开拓VOCs治理业务，在包装印刷、整车喷涂等多个领域实现VOCs治理项目落地，为打造VOCs治理行业品牌及进一步拓展市场奠定了坚实的基础。

◆盈利预测、估值与评级

公司主营业务包括环境监测系统、运营及咨询服务，以及新开拓的农村污水处理等其他业务。公司2017年底大气网格化环境监测系统已覆盖全国14个省、70个城市，环境监测业务从导入期逐渐过渡为成长期，18-20年增速将有小幅回落，维持在15%左右;运营及咨询服务则会在监测系统大范围覆盖的基础上维持高增速;农村污水治理业务会随着乡村振兴大潮快速增长，预计18-20年增速为50%、40%、30%。

我们预计公司18-20年营业收入分别为13.56、17.21、21.34亿元，毛利率分别为51.8%、52.4%、53.0%。

我们预计公司18-20年净利润分别为2.55、3.23、4.04亿元，对应EPS分别为0.46、0.59、0.73元。考虑到公司的核心业务为监测，我们选择监测行业代表公司聚光科技、雪迪龙、以及汉威科技作为可比公司。可比公司2018年PE均值为20倍。考虑到公司是网格化监测领域的龙头企业，农村污水治理、管理咨询、VOCs治理等业务的多业务拓展有望给公司带来新的业绩增长点;同时公司现金流充沛，在当前市场情绪下可享受一定的估值溢价。给予公司2018年22倍PE，对应目标价10.12元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：网格化监测业务发展不及预期，农村污水运营业务拓展不及预期。

6.6、土壤修复类公司

6.6.1、高能环境

◆土壤修复龙头，农村土壤污染修复业务18年再发力。公司是国内最早专业从事环境污染防治技术研究和应用的高新技术企业之一，业务领域涵盖环境修复、工业环境和城市环境三大板块。公司环境修复板块在17年新增订单略有下降，在手项目精耕细作，毛利率提升至27.55%。18年随着《土壤污染防治法》的出台，截止2018年6月，公司环境修复板块18年中标8个项目，合同金额6.43亿，其中农村相关项目5个，中标金额达4.11亿。随着乡村振兴战略的进一步落地实施，公司凭借其在土壤修复领域的深厚技术底蕴，订单量有望持续增长。

◆工业环境(危废)：产能快速提升，经营有方营收持续增长。17年公司继续实行危废外延并购，新增阳新鹏富、中色东方和扬子化工，现有危废牌照量近30万吨，已形成以资源化利用为主的危废处理处置体系。2017年阳新鹏富、宁波大地、中色东方均实现扭亏为盈，分别实现净利润4471、764和511万，显示出公司强大的运营能力。目前内蒙古科领环保已进入试运营，宁波大地1.6万吨将于18年扩建完毕，另外，2017年新德环保完成扩建，扬子化工于8月正式获得危废许可，加上新并购贵州宏达8万吨/年含锌废渣综合利用，我们预计18年危废营运收入将继续快速增长。

◆城市环境：在手项目逐渐步入运营期，18年业务增长无忧。公司城市环境业务包括垃圾焚烧、医废处置及污泥处置。目前公司在手生活垃圾焚烧发电项目合计垃圾日处理能力达到 5800 吨;医废处置领域，桂林医废项目和贺州医废项目进入稳定运营阶段;污泥处置领域，西宁市污泥集中处置工程已进入运营阶段，邵阳市污水处理厂污泥集中处置工程 BOT 项目进入项目实施阶段。城市环境业务17年新增订单10.68亿，与16年基本持平。加上17年部分项目进度低于预期将在18年加快推进，18年公司城市环境业务增长无忧。

◆风险提示：公司环境修复订单增速不及预期;危废运营及垃圾焚烧发电项目受内部管理、投资等多方面因素影响，未来业绩兑现不及预期。

7风险分析

1. 商业模式风险：项目的责任主体不明晰导致资金运转出现障碍;各项服务(水处理、环卫、厕所等)的价格形成机制建立缓慢或设置不合理，导致公司运营入不敷出;收费机制市场化进程过快导致使用方付费困难，过慢导致政府补贴压力过大无法及时支付。

2. 地方财力风险：经济发展水平相对较低地区的地方财政补贴不到位;债务问题相对严重的地方政府偿债能力进一步恶化;上一级财政补贴因地方政府原因延迟支付。

3. 技术风险：分布式污水处理装置在北方地区寒冷天气下运行问题;农村垃圾渣土含量过高致使垃圾处理成本过高;耕地修复后产生的二次污染风险。

4. 政策风险：乡村振兴政策落地进度低于预期的风险;各细分领域实施细则类政策出台进度低于预期的风险;财政定向支持乡村振兴政策可操作性较低的风险。