富国首创水务REITs深度分析报告：存量污水处理厂的生意经

该基金的费用组成主要为管理费与托管费，管理费分为固定管理费与浮动管理费两个部分，基金托管费则根据最新一期定期报告披露的基金合并报表中基金净资产的 0.01%的年费率计提。

基金的发售机制分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等活动。发售对象分别为战略投资者、网下投资者及公众投资者。基金份额的首次发售将通过向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售及向公众投资者定价发售相结合的方式进行。根据基金发售场所，本基金包括场内和场外两种认购方式。基金份额的认购价格通过网下询价的方式确定。

基金份额的认购费用：1）对于战略投资者，认购费为 0；2）对于网下投资者和公众投资者，本基金在认购时收取基金认购费用。投资者如果有多笔基金份额的认购，适用费率按单笔分别计算。

2.2. 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金基础资产概览

本基金的城镇污水处理类型的基础设施项目为深圳项目和合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目。

2.2.1. 深圳项目

深圳项目位于广东省深圳市，属于污水处理类市政基础设施项目。深圳项目为采用BOT 模式（Build-Operate-Transfer，即建设-运营-移交模式）的特许经营项目，包含福永水厂、松岗水厂、公明水厂的特许经营权。其中，福永水厂设计规模为 12.5 万吨/日；松岗水厂设计规模为 15 万吨/日；公明水厂设计规模为 10 万吨/日。深圳项目分为一期BOT 模式建设和针对一期建设成果的提标改造。

深圳项目的污水处理结算量近三年保持稳定增长，随着福永水厂、松岗水厂和公明水厂于 2019-2020 年陆续完成提标改造工程，污水处理服务费单价亦实现大幅增长；污水处理服务费的回收率均达到 100%。

付现成本主要由电费和药剂费构成，福永水厂、松岗水厂和公明水厂的吨污水生产成本（电费、药剂费）2019 年较 2018 年分别下降 20.98%、8.96%及 20.22%；2020 年深圳项目电耗和药耗比去年同期增加，主要原因是 2020 年福永、松岗和公明三个厂都进行了提标改造和运行。福永、松岗和公明三个厂的抽样出水水质达标率均达到 100%。

2.2.2. 合肥项目

合肥项目位于安徽省合肥市，属于污水处理类市政基础设施项目。合肥项目为采用TOT+BOT 模式的 PPP（政府和社会资本合作）项目，合肥项目共分为四期，其中一期项目设计规模为 5 万吨/日；二期项目设计规模为 5 万吨/日；三期项目设计规模为 10 万 吨/日；四期项目设计规模为 10 万吨/日。

合肥项目的污水处理结算量近三年保持稳定增长，污水处理费服务费单价保持不变，污水处理服务费的回收率均达到 100%。付现成本主要由电费和药剂费构成，2019 年吨污水生产成本较 2018 年、2020 年较高的原因主要是，2019 年由于污水浓度较高，频繁开机导致吨水耗电量较高；2020 年进水泵风机等大型设备开启状态良好，不需要频繁调整频率，运行稳定，达到了正常运营状态。抽样出水水质达标率均达到 100%。

2.3. 富国首创水务封闭式基础设施 REITs 原始权益人及项目运营管理机构

富国首创水务封闭式基础设施 REITs 的原始权益人和运营管理机构均为首创股份。

首创股份成立于 1999 年，为北京市国资委下属企业，是国内环保行业的龙头，于2000 年上市，为首批环保投资领域的上市公司。首创股份率先践行国内水务环保产业市场化改革，深耕环保产业，经过近二十余载的发展，公司业务从初期的城镇水务、人居环境改善，延伸至水环境综合治理、绿色资源开发与能源管理，业务范围覆盖全国并拓展海外。公司的控股股东和实际控制人为北京首都创业集团有限公司，此外，公司持有深圳首创和合肥首创 100%的股权。

公司主营业务为固废处理业务、污水水处理业务、供水水处理业务、城镇水务建造业务，上述业务占 2020 年营业收入的比重超过 80%。从地理区域角度，首创股份在华北、华东、中南、西南等地区的主营业务收入占比分别 30.26%，23.94%，11.90%以及17.88%，相对高于其他区域。华北地区主营业务收入增长最快，高达 90.56%，境内业务收入逐年增长。

业务规模持续扩张，盈利持续改善。2020 年，公司营业总收入为 192.2 亿元，同比增速 28.91%，2018-2020 年营业总收入的 CAGR 为 24.19%。2020 年，公司归母净利润为 14.70 亿元，同比增速 53.44%，2018-2020 年归母净利润的 CAGR 为 42.98%。

经营性现金流饱满并呈增长趋势。 2020 年，公司产生经营性现金净流入 44.54 亿元，同比增速 33.63%，2018-2020 年的 CAGR 为 16.26%。2020 年经营性净现金流的增长主要受益于运营项目增加及水价调整，此外公司在建及储备项目较多，陆续转运可带来持续稳定增长现金流。

资本实力不断增强，资产负债率较稳定。2010 年后，为了维持业务扩张的良好态势，公司对外部的融资需求增加。2018-2020 年公司的资产负债率整体居于稳定水平，分别为 65.53%，64.68%和 64.81%。

信用评级优异，融资能力较强。自成立以来，公司信用状况良好，被评为诚信企业。

同时，公司与银行等金融机构保持良好的长期合作关系，并获得了较高的授信额度，间接债务融资能力较强。2020 年度，原始权益人获得银行新办或续办授信额度 278 亿元。截止到 2020 年 12 月 31 日，公司共获得银行授信 454 亿元，已使用授信额度为 55 亿元，备用流动性充足。此外，公司的信用情况较好，中诚信国际信用评级有限责任公司给予首创股份的主体长期信用等级为 AAA，评级展望为“稳定”。

整体来看，首创股份增长空间大、资产负债率较稳定、现金流充裕、融资渠道通畅。

2.4. REITs 项目基金管理人概览

富国基金管理有限公司是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一，成立于 1999 年 4 月 13 日，注册资本 5.2 亿元人民币，总部设于上海，在北京、广州、成都设有分公司，并设有富国资产管理（香港）有限公司和富国资产管理（上海）有限公司。公司法定代表人：裴长江，总经理：陈戈。2003 年加拿大蒙特利尔银行参股，富国基金成为中国首批十家基金公司中第一家实现外资参股的基金公司。

公司具有宽广的业务范围及全国领先的产品创新能力。富国基金从 2008 年至 2019年，先后推出首只创新封闭式债券基金；首只主动量化指数增强基金；首只创新分级债券基金；首只全球债券基金；首只跟踪全市场指数的 ETF；发行国内第一批创新型定期开放债券基金；国内第一批深度创新定期开放债券基金；发行国内第一只浮动费率债券基金；第一只军工概念指数分级基金；第一只国企改革概念指数分级基金；第一只工业4.0 概念指数分级基金；第一只新能源汽车概念指数分级基金；第一只体育概念指数分级基金；第一只境外三地上市的中国债权类 ETF；第一只引入海关数据的指数增强基金。

首批发行养老 FOF 产品；首批发行开放式与封闭式科创基金。富国基金是国内基金业首批管理债券基金的公司，以信用分析能力作为债券投资核心能力；固定收益团队的平均从业年限约 8 年，旗下基金经理最近一年至最近五年的留职率均在业内前三分之一，中长期留职率更在业内排名靠前。

富国基金设有基础设施基金专门设置不动产基金管理部，部门主要负责公募 REITs业务的推进和开展。不动产基金管理部下设有四个团队，包括投资团队、资本市场团队、研究团队和运营团队：投资团队主要负责基础设施基金尽职调查，执行项目投资并购方案等；运营团队负责具体基础设施基金的日常运作管理，并按照基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责等；资本市场团队主要负责基础设施基金发行询价、定价及销售推广工作；研究团队主要负责基础设施基金提供研究支持。

公司建立了基础设施证券投资基金业务管理制度，规范基础设施基金的发起、尽职调查、设立、运作等相关活动，有效防范和控制投资运作风险，保护投资者合法权益。

公司设立了不动产基金管理部，下设公募 REITs 投资团队、公募 REITs 运营团队、公募REITs 研究团队、公募 REITs 资本市场团队专门负责公司基础设施基金业务的规划、协调、决策、研究及考核等工作。同时，公司设立了公募 REITs 立项审核委员会、公募 REITs项目评审委员会，介入基础设施基金业务的立项和风险评审等主要环节，对基础设施基金业务的关键节点进行风险把控。公司人力资源部根据基础设施基金业务特点制定科学、合理的薪酬考核体系，合理设定考核指标、权重及方式，与不同岗位的职责要求相适应，保证内部控制人员独立、有效地履行内部控制职责。1、尽职调查制度：公司作为基金管理人为了调高尽职调查工作质量，制定了相应的基础设施证券投资基金尽职调查工作管理办法，对包括业务参与人的法律存续状态、业务资质及相关业务经营情况、基础设施项目的财务情况、对外借款情况、估值的合理性、形成和存续的合法性、转让的合法性、现金流情况及现金流归集账户等各方面的尽职调查做了规定和细化。公司对基础设施基金拟认购的资产支持专项计划是否符合法律法规、中国证监会的有关规定，以及对专业中介机构是否履行了相应的尽职调查义务等进行核查和判断，如发生了对投资者做出投资决策有重大影响的其他事项，公司同样应当勤勉尽责进行尽职调查。

2、投资管理制度及风险管理制度：公司建立了基础设施证券投资基金投资及风险管理办法，明确了基础设施证券投资基金的投资范围、内部流程设置及立项审核、项目评审委员会的构成及议事规则。同时，制度还包含了产品持续风险管理的相关要求。3、项目运营制度：公司建立了基础设施证券投资基金项目运营管理办法，明确了基础设施证券投资基金项目的运营管理工作。公司不动产基金管理部下设的公募 REITs 运营团队，负责公募 REITs 产品收益分配等信息披露事项，协调运营部等公司相关部门提供产品信息；负责基础设施项目的日常运营、工程管理和财务管理等，对运营管理机构的监督考核等相关工作。

基金管理人在不动产及基础设施资产证券化业务领域的投资研究、运营管理方面具有专业及丰富的经验。百分百持股的子公司富国资产是国内较早参与资产支持证券相关业务的公司，秉承母公司富国基金稳健经营、规范运作的理念，积极为客户提供全方位金融服务，并根据国际行业标准逐步完善资产管理平台，在注重控制风险的理念下稳步拓展业务。富国资产曾设立专项计划投资于新疆乌鲁木齐市的公路、停车场、管网等市政工程项目建设，具备基础资产为供热基础设施的资产支持专项计划项目经验以及丰富的与基础设施建设高相关性的供应链非标资产投资经验。公司管理的“中融企弘富国资产-首创置业 2017 年第一期购房尾款资产支持专项计划”于 2018 年荣获《年度场外优秀产品》奖项。截止至 2020 年 12 月 31 日，富国资产发行及发行中的 ABS 及类 ABS 非标项目共计 15 只，规模共计约 180 亿元，其中成功备案的产品 11 只、申报中的 ABS 项 目 4 只。从资产规模统计分析，截至 2020 年 12 月 31 日，富国资产管理总规模为人民币 520.50 亿元。截至 2020 年 12 月 31 日，富国资产未与金融机构发生过信贷关系，资信情况优良，且计划管理人管理的同类产品或业务不存在重大未决风险事项。

3. 环保契合公募 REITs“三个聚焦”，关注轻资产转型与优质运营资产价值重估

3.1. 水务项目契合 REITs 要求，REITs 发行促水务发展迎变革

3.1.1. REITs 首批试点项目优中选优，水务项目契合

水务行业包含给水处理与污水处理两大环节。水务产业链主要涉及从自然水体中取水、加工处理、供应和污水处理环节，包括给水处理和污水处理两个主要部分，包括设备生产、项目管网建设和项目运营等多个环节。行业具备保障人民生产生活、支持社会经济发展的公用事业属性与保护资源环境、追求绿水青山美好生活的环境保护属性。 REITs 首批试点优中选优，水务行业契合。2020 年 8 月，发改委在《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》中重点强调试点项目“三个聚焦”要求，要求聚焦重点区域，聚焦重点行业，聚焦优质项目。水务行业涵盖了 7 大重点行业中的 2 个席位，公用事业属性全地区范围内布局，多年发展已在各区域沉淀了大量基础建设项目，是首批 REITs 试点鼓励的方向。此外，首批公募 REITs 试点项目优中选优，对于基础建设项目本身质地提出更高要求，重点关注商业模式优越性与项目盈利能力、现金流情况。分析水务项目运营模式可以发现：1）水务项目以 TOT、 BOT 等模式与当地政府签订特许经营权开始项目运营，商业模式成熟稳定。2）考虑项目公用事业属性，处理水量稳定抗周期波动，处理水价可调满足合理回报，项目盈利能力确定性较强。3）水务项目收入通过政府专项付费，政府是付费方，穿透其资金来源为排水企业单位和个人缴纳的污水处理费与水资源费，经过政府统筹专项用于水务项目的建设、运营等环节，核心实质为使用者付费，付费模式理顺&政府专项支付保障项目优异现金流。REITs 首批项目优中选优，水务行业契合高要求，有望在 REITs 推进过程中大放异彩。