富国首创水务REITs深度分析报告：存量污水处理厂的生意经-第6页-北极星水处理网

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合肥市城镇化率空间潜力大，水量需求扩张。2020 年合肥市 GDP 位列全国 20 位，为国内区域经济发达的城市。地区生产总值达到 9409.40 亿元。2019 年，城镇化率为49.46%，与全国城镇化率 60.60%相比有较大增长空间，随着城镇化进程加速，未来水量增长潜力大。

3.3. 底层资产成本刚性可调价，盈利能力有保障

深圳项目利润率稳中有升。2018-2020 年，深圳首创毛利润分别为 2257.92 万元、4021.98 万元,、6840.61 万元，毛利率分别为 23.44%、33.43%、38.86%，变动原因为主要由于三座污水厂提标改造正式商业运营，以及减税降费政策的实施。

合肥项目利润率整体较为稳定。2018 年度、2019 年度及 2020 年度，合肥首创毛利润为 489.48 万元，2466.31 万元，3037.67 万元，毛利率分别为 40.74%，31.23%，31.55%。

受进水水质与水量等影响，2018 年公司毛利率较高，由于 2018 年运营时间较短，不具有代表性。由于工艺调整等原因从 2019 年起公司的毛利率略有下降，2020 年保持稳定。

深圳项目营业成本随规模增长。2018-2020 年，深圳首创主营业务成本分别为7373.30 万元，8008.05 万元，10760.49 万元， 2019 年度营业成本较 2018 年度增长634.74 万元，增长幅度为 8.61%，变动原因为松岗、公明水厂提标改造于 2019 年 8 月13 日、8 月 8 日正式投入商业运营后，摊销额增加；2020 年度营业成本较 2019 年度增长 2752.44 万元，增长幅度为 34.37%，变动原因为松岗、公明、福永水厂提标改造于2019 年 8 月 13 日、8 月 8 日、2020 年 5 月 8 日正式投入商业运营后，摊销成本、电费、药剂均有所增加。

合肥项目营业成本规模稳定。2018 年度、2019 年度及 2020 年度，合肥首创主营业务成本为 7,121,137.11 元，54,305,268.42 元，57,183,755.30 元。2018 年从 11 月 9日开始商业运营，营业成本相应较少，2019 年与 2020 年营业成本总体上维持在稳定水平。

调价机制设立保障合理利润率。深圳项目、合肥项目在《特许经营协议》中均有约定，污水处理价格自第四个运营年开始可作调整，每三年调整一次。在对污水处理费单价每三年的复核测算中，如有成本项变动幅度较大则可提出申请，主管部门核准后实现处理费调价。调价机制的设立保障了项目合理利润率。

3.4. 底层资产现金流优异，高质量发展为高分红奠定基础

深圳首创经营性现金流呈增长趋势。2018-2020 年度，深圳首创经营活动产生的现金流量净额分别为 4976.86 万元、6025.98 万元、12002.01 万元，其中，经营活动现金流入分别为 11595.58 万元、12952.37 万元、18615.87 万元；经营活动现金流出分别为6618.71 万元、6926.39 万元、6613.86 万元。主要是由于提标改造后，污水处理服务单价提升，导致销售商品、提供劳务收到的现金持续增加。深圳首创营业收入及经营活动现金流入较高且稳定，净现比始终大于 3，净利润的现金含量极高，整体盈利水平稳定。

合肥首创经营性现金流呈增长趋势。2018-2020 年度，合肥首创经营活动产生的现金流量净额分别为-129.78 万元、5899.44 万元、5980.29 万元。2019 年公司经营性现金流转正，2020 年增速放缓，主要是由于合肥项目实际结算的污水量呈增长趋势，导致销售商品、提供劳务收到的现金持续增加。经营活动现金流入分别为 0.00 元、9988.21万元、10335.69 万元；经营活动现金流出分别为 129.78 万元、4088.77 万元、4355.40万元。合肥首创经营性净现金流受到合肥十五里河污水处理厂四期项目建设影响，但整体仍呈现较为稳定、可持续的特征，且该工程现已竣工投运。

3.5. 资产运营管理方及基金管理人有望构建专业经验壁垒

3.5.1. 在手水务资产规模行业领先，首创股份运营管理能力强

北京国资委下属上市企业，打造生态环境综合服务商。首创股份控股股东为北京首都创业集团有限公司，实际控制人为北京市国有资产监督管理委员会。20 余年深耕发展，公司已经实现全国性业务布局，项目分为 28 个省市，业务范围也扩张涵盖城镇水务、水环境综合治理、固废处理和绿色资源管理等，逐步发展成为生态环境综合服务商。

2016-2020 年收入业绩复合增速 25%，污水处理&垃圾焚烧占比高。2020 年首创股份实现营业收入 192.25 亿元，同比增长 28.96%，营收规模接近 200 亿元，2016-2020 年营业收入 CAGR 为 24.85%。2020 年实现归母净利润 14.70 亿元，同比增长 53.42%，业绩规模接近 15 亿，2016-2020 年归母净利润 CAGR 为 24.54%。2020 年公司营业收入、毛利主要由污水处理与垃圾焚烧构成，其中污水处理占公司营业收入与毛利润占比分别达到 20%与 27%。